黄金牛市未完跌市是大调整

信报财经新闻  2011-10-01 By 曹仁超


黄金牛市未完跌市是大调整

QE1 规模是联储局买入3000 亿美元国库券、12.5 亿万美元住宅楼按证券、1000 亿美元房利美及房贷美债券，引发2009 年3 月美股上升，2010 年8 月暗示推出QE2，并在2010 年11 月至2011 年5 月买入6000 亿美元国库券。即前后注入一万多亿美元资金，至于OT2 是买入4000 亿美元6 年或以上债券压低长期利息，卖出4000 亿美元3 年或以下短期债券，上述决定引发今年9 月美股及金价大跌。估计30 年期美债利率由3.6 厘降至2.6 厘（即2008 年雷曼事件时水平。）自2006 年12 月至今美国银行国内存款由11000 亿美元上升到81000亿美元，平均利率只有0.79 厘，日后联储局抽走4000 亿美元短债后估计可令平均利率上升至1 厘。2006年第一季政府新增负债占GDP3％到今年第一季上升到9.6％，私人负债由占GDP16％下降到0.5％。

即过去五年政府负债取代私人负债情况和1994 年起日本相似，今天日本政府负债相等于日本GDP120％，美国政府负债是美国GDP60％。

另一分别是日本经济是出口型、美国是内需型。

奢侈品股进入调整期

自1960 年至今标普500 平均P/E19.4 倍，今年9 月（用过去方法计算纯利）标普500 平均P/E19 倍，即到了唔算贵亦不算便宜水平。（如用新计算法P╱E更降至10.4 倍）。

黄金已低至1532 美元重返上升轨支持区。过去半年一直叫大家小沾手黄金，到了现水平又可小量吸纳黄金，由于仍是负利率、即黄金牛市未完，近日跌市只是一次大调整。

金价在9 月6 日1920 美元遇上阻力，理由是商品价格指数今年5 月开始转弱，「铜」博士告诉我们，全球制造业在转弱中。但客观形势仍是负利率（利息低于CPI升幅）因此未能肯定金价已见顶，但调整幅度已惊人， 估计金价在1600 美元重建基础。

奢侈品股进入调整期、品牌股亦面对大幅回落，资源股由2000 年起步上升今年亦到了见顶日子，下一铺玩什么？10 年人事几番新，20 年内事物总改变一次。

2011 年不是2008 年，OT2 对大银行有利但短期股价仍受压，OT2 对黄金及白银不利并已在市场上已反映。自1997 年起你的投资策略必须随形势改变而改变，不能一成不变。例如今年7 月10 日恒生指数的死亡交叉点出现后，投资股票宜保守。

历史告诉我们；不能依赖政府创造职位去带来繁荣，日本不能、欧洲不能、美国也不能。经济繁荣来自企业精神同人类的创见。911事件代表强如美国的防卫力量亦可从内部攻破（第二次世界大战日本大和军舰亦只能偷袭珍珠港而非美国心脏。）今年美国政府债券失去3A 级地位，需时多久才能重建全球投资者对美国金融业的信心？

1929 年是美国机械时代高峰期，需时20 年到1949 年二次大战后才出现另一繁荣期。2000 年是美国电脑技术高潮，这次又需时多久才进入另一繁荣期？在另一繁荣期来临前股市仍大上大落，2010 年美国GDP 上升3％，企业纯利大升但人均收入49445 美元和1997 年差不多（ 较2007 年下降6.4％。）

美国穷人增加太快

2010 年有4620 万人生活在贫穷线之下（即年入11139 美元或以下。

）占总人口15.1％或六个成年人中一个，是17 年内新高。根据CNNMoney 计算！扣除通胀后中产收入较1980 年上升11％、富有家庭收入上升42％、穷人收入基本上不变，即过去30 年中产受惠有限，新增财富大部分落入5％富人手中。

根据哈佛大学教授Lawrence Katz 分析：美国中产自1997 年起收入不升反降及前景并不乐观！根据Ecomon ic Policy Institute 数字：今年7 月失业人口1110 万，8 月份急升到1400 万上升速度惊人，未来4 年如美国经济陷入衰退失业人口可增加1000 万即失业率达15 ％惊人水平。今天的问题已经不是美国有多少穷人而是穷人数目增长速度太快。

恒指P/E进入偏低区

1998 年受长期资金服务公司出事标普500 由1200 点回落，最低连900 点亦失守，1998 年底开始回升并在2000 年初升穿1500点。在科网股泡沫爆破后标普500急跌并在2001 年8 月6 日跌穿1200 点，加上911 事件影响标普500 最低跌穿800 点才回升并在2007 年见1576 点。CDO 危机出现加上2008 年9 月雷曼事件影响，标普500 不但跌穿1200 点并在2009 年初跌穿700 点才反弹。这次上升到2011 年5 月1370 点又回落并在9 月份1200 点又再失守，面对2012 年美国大企业纯利下滑，这次标普500 在那一水平才获支持？

今天恒生指数P╱E 已进入偏低区（8 倍到12 倍），个人相信恒指17800 点以下、16200 点以上进入可以吸纳区，但未来上升空间有限。以银行股为例面对内地及本港楼价进入调整期这方面贷款增长率极之有限，银行息差收入仍在减少，加上出售基金服务、代客买卖股票、外汇等收入亦不可能大幅增长，因此P╱E 虽然低，但G（增长率）亦很低不见得特别吸引。

内房股亦面对相同问题，至于内地汽车股担心今年上半年已出现拐点，高增长率渐成过去，家电方面家电下乡旧换新政策即将到期，令家电销售增速无法维持，市场给予低P╱E有其合理之处。

煤炭板块上半年表现仍好，不过下半年中国GDP增长率在减速，加上欧美经济动荡，煤炭需求80％来自火电、钢铁、水泥及化工四大行业，在十二．五规划下煤炭前景亦可能进入低增长期。换言之今天恒指低P╱E正正反映未来上市企业纯利进入低增长期。

恒生指数牛市二期下调幅度应不止31.8％甚至50％，可能是61.8％即是16144 点。A 股牛市一期由2008 年11 月开始、2009 年8 月结束进入漫长的牛市二期，理由是中国经济转型需很长时间才完成。

1980 年香港经济转型牛市第一期，由1982 年12 月2 日恒指676 点起步、198 3 年7 月21 日1102 点结束，牛皮了三年到1986 年4 月联交所成立，大量外资涌入才令恒生指数大幅上升，并在1987 年9 月完成牛市三期。

香港那次经济转型牛市二期需三年才完成，中国应更长。牛市二期特性是有不少股份可以跌到唔清唔楚，因为在牛市一期上升是没有业绩支持，亦有不少股份可以升到唔清唔楚，理由是在熊市时被过分抛售，但他们业绩继续保持增长。那些是杂草、那些是禾？如是杂草应及早清除掉，如是禾便应留下以便他日结谷。

中国迈向中等收入区

十二．五规划下未来五年中国消费市场将扩大一倍、未来工资亦大幅上升，即未来五年中国通胀率（CPI）不会低估计维持在5％左右。过去五年（2005 年至201 0 年）中国消费由占GDP45％下降至34％因为出口增长太劲， 未来五年中国消费占GDP 希望超过50％。今年地方政府负债估计达到107000 亿人民币，过去地方政府收入80％来自卖地，中央政府希望内地楼价在未来一段日子下调10％到15％。面对未来楼价下调地方政府在财政上面对很大压力，因此中国经济真的「好」起来仍需一段日子。经济转型有如脱胎换骨，初期十分辛苦完成转型后才可享受由内需型所带来另一次GDP 高增长期。
(再论经济转型：外资既开始深深忧虑中国的增长前景，而结构调整经济转型又是中央既定之策，Michael Pettis 的rule of thumb 是，中央把内地家庭消费占GDP 比重从目前35％提高至50％水平，定为未来十年的努力方向。这跟中国经济结构「再平衡」（rebala ncing）目标一致，惟达标的大前提是消费扩张步伐必须比GDP 增长速度快，否则消费占GDP 比重便没有上升的可能。按照Pettis 的演算，内地家庭消费占GDP 比重十年后要增至50％水平，消费本身每年必须比GDP 增长快4 个百分点。问题来了，中国过去十年消费增长虽相当不错，但平均亦不过7％至8％，落后于10％至11％的GDP 增长， 这亦是内地消费占GDP 比重长期停留于四成以下的底因。要扭转这个局面，要么消费再加4个点，要么GDP减4个点。)

1993 年中国政府决定改革国企，到2001 年短短几年国企数字减少三分二，由120 万间降至46.8 万间，员工占城市就业人口比重由59％降至32％。其后将大型国企上市接受公众投资者监管，政府成为这些企业的弓大股东。以上述模式经营上市企业例如建行（939） 、中移动（941）等，不但如此更引入外资企业做第二大股东，引入外国经营方式。这些公私合营的企业是否能战胜外国上市的私人大企业？将决定未来中国经济前途。

中国渐进入「中等收入区」（人均收入2500 美元到5000 美元），能否透过经济转型进入高收入区（人均收入15000 美元到30000 美元）。环顾世界上不少国家经济一旦进入中等收入区GDP 增长率便下降即中等收入陷阱。根据世界银行数字：菲律宾自1960 年起至今过去50 年GDP 并没有停止增长，例如2010 年GDP 仍上升7.1％。为何菲律宾人普遍仍如此穷？在一个菲律宾选美会上某女士问她的丈夫：到底那些评判是否公正？菲律宾政府的贪污，令法律不能公正地执行，令财富集中在小数人手中，那些人赚到钱后因为对政府不信任将它调到海外……。菲律宾情况值得目前中国政府好好思考。

中国未来会否一如过去60 年的菲律宾成为「资金」出口国？改革开放初期因集中在经济层面上比较上容易，例如拉丁美洲国家、东南亚国家等都能完成黄金30 年达到中等收入水平（人均收入3,000美元到6,000 美元。）能否进入富裕社会（人均收入15000 美元到30000 美元）有赖建立一个廉洁及有效率政府，江山易改、本性难移。中国亦有「周处除三害」的故事。山中老虎给周处打死了、海中蛟龙亦被周处杀掉，最后周处改过自身不再欺压老百姓……。

从2011 年到2020 年的世界将是怎样？1980 年伊朗皇朝倒下伊朗由亲美变成反美，美国支持伊拉克发动两伊战争，一打便十年。到1990 年伊拉克不听美国的话入侵科威科，美国出兵攻打伊拉克！

1990 年前美国支持阿富汗对付苏联，2001 年美国出兵将阿富汗政权推翻。十年人事几翻新，天下事皆因共同利益而走在一起，亦因利意见分歧而闹翻。

本人曾见过狂升股市4 次，亦见过狂泻股市5 次，见过接近20％一年的通胀率及黄金疯狂上升，亦见过20 年黄金变烂铜。今天唯一相信的是「止蚀唔止赚」。

不少人以为长期持有实赚，如你在1972年投资Avon 持有到今年仍蚀54％、宝丽来即影即有相机蚀52％、兰克斯诺影印机蚀44％、IBM 蚀36％、柯达拍纸蚀24％。

以经济周期思考问题

换言之拣股好重要如买错股份只有止蚀，唔好同佢谈恋爱。烂滚老公、唔生性仔系好难改好的。请不要痴痴地等。例如1980 年买入佳宁集团，佢可以破产。如果你学晓拣股，每年赚两分钱好易，我不是指2009 年呢D 大升市， 甚至2010 年买电盈（008）股价亦由2元升上3.5 元、中电（002）由55元升到日前73 元、港灯（006）今天叫电能实业由44 元升到64 元。2011 年的赌场股……。

大部分投资者或投资策略决策者很少由经济周期角度去思考问题，一般都采用「直线投射法」（例如过去两年企业纯利每年上升25％，便展望今年、明年纯利每年仍升25％。）利用经济周期去分析后市必须有一连串「假设」及「推理」，一旦同现实有出入便必需速速作出纠正，上述非一般人可以做到。

1997 年后的香港经济不断出现盛衰周期，令大部分投资者无所适从，公司领导层受过去经验所局限，很易陷入「决策上的陷阱」，无法适应如此短的盛衰周期。大量衍生工具的出现加上利率低企， 代表「Less skin in thegame」。

结果一有风吹草动投资者便纷纷加入抢购或抛售行列。2001 年Enron 不合规格的会计引致破产，带来2002 年股市危机，2008 年9月雷曼事件又引发金融海啸，近年的高频交易令2009 年5月及今年8月的股市出现迅速溶解。

读过garden-vareity 理论便知道商业循环周期不离5 年一小变、10 年一大变，此乃自第二次世界大战后的正常商业周期。日本在1990 年出现「资产负债表衰退」，睇过RichardKoo 的文章有助了解「资产负债表」衰退。只有重整资产负债表另一繁荣期才可以再来而不是由政府进一步增加负债，以债养债迟早大镬，个人如此、公司如此、国家如此一样。

美国推出量化宽松政策可以阻止1930 年代式经济萧条出现（即没有双底衰退。）但逃不出日式衰退，何况世界经济已进入再平衡期（日本GDP 由1990 年占全球比重12％降至目前6％。未来20 年欧、美GDP 将由2007 年各占全球GDP25％降至只占12％，新兴工业国所占比重倍增、上述改变不是美国联储局推出什么TO2 可以改变。）

了解大趋势创造财富

过去几个决定影响你今天拥有多少财富。一、1982 年8 月中国政府宣布收回1997 年7 月香港主权及1989 年六四事件，你是否对香港前途仍然抱有信心？二、1997 年7 月1日特区政府成立推出八万五房屋政策，你对投资房地产态度？三、200 1年中国加入WTO 你有没有投资资源股或黄金？四、2007 年9 月在「港股直通车」谣言下，你有没有出售当时已偏高的港股？五、2008 年10 月中国政府推出四万亿人民币刺激经济计划，你有没有重新入市吸纳股份？

今天你仍未发达四大原因：一、你买的住宅单位超过你负担能力，结果一阔三大。（尤其是在1997 年那年买楼。）二、你不了解什么是「价值」。

有没有买物非所值的「名牌」消费品。在投资方面有没有在接近最高价时才买入、在接近最低价才卖出，因为恐慌。

三、买入你不需要的东西。例如女性买皮草、首饰、手袋，男性追求车款，结果垃圾满屋，通通都是浪费金钱行为。

四、对「学习」没有兴趣。太多人离校之后对吸收知识兴趣大减，浪费时间在无聊的事物上，包括行街、睇戏、打机、吹水、研究马经、赌波、睇八卦周刊。上述没有一项有助你致富，时间便是如此无无谓谓地浪费掉，最后一事无成。

换言之花时间或金钱在无谓的事物上，都是你今天仍未发达的原因。

知识就是财富因为知识能提升你的洞察力、领悟力。

例如分析过1970 年到1980 年的金价狂升后，自然了解到由2000 年起的金价再次进入十年上升期。

1984 年到1997 年本港楼价因政府决定每年只卖地五十公顷政策而大幅上升，2003 年9 月特区政府取消公开卖地，改为采纳钩地表。1950年到1980 年香港制造业的发展史，有助分析1978 年到2007 年中国制造业的黄金30 年。1990 年起来自日本经验，亦有助了解2000 年起的美国未来。

知识没法协助你预测明天股市怎样，但有助你了解大趋势将如何，来自1975 年新力公司推出Walkman 产品的盛衰周期经验，亦有助了解新科技产品的盛衰周期，及明白没有任何事物是永恒的。

曹仁超

美联储主席Ben Bernanke做问答题：黄金不是钱

文盲按：从下面的问答可以看出，Bernanke不但连“货币天然不是金银，金银天然是货币。”这个马克思百多年前的名言都不知道，而且还拒不虚心接受检讨，却企图以玩弄技巧蒙混搪塞过去，这也难怪当初他说要坐直升机撒钱而不是撒黄金了。

联储局主席贝南奇7月13日出席国会金融服务听证会遭共和党议员 Ron Paul 质询黄金问题。

MR. PAUL: But very quickly, if you could answer another question, because I'm curious about this — you know, the price of gold today is $1,580 [U.S.]. The dollar during these last three years was devalued almost 50 per cent. When you wake up in the morning, do you care about the price of gold?
Paul：贝南奇先生， 金价今日升到1,580 美元，而过去3 年美元已贬值了差不多50%，我怀疑你每朝起床有没有关心过金价？

MR. BERNANKE: Well, I pay attention to the price of gold, but I think it reflects a lot of things. It reflects global uncertainties. I think people are — the reason people hold gold is as a protection against what we call tail risk, really, really bad outcomes. And to the extent that the last few years have made people more worried about potential of a major crisis, then they have gold as a protection.
贝南奇：有，我有留心金价，但金价系反映一大堆东西，啲人过去几年买金是为了预防所谓尾部风险（tail risk），即是潜在主要危机出现，近年环球动荡吓怕人。

MR. PAUL: Do you think gold is money?
Paul：你认为黄金系唔钱？

(Pause.)（停顿）

MR. BERNANKE: No. It's not money, it's a precious metal…
贝南奇：唔算系钱，系贵金属……

MR. PAUL: Even if it has been money for 6,000 years, somebody reversed that and eliminated that economic law?
Paul：即使黄金当钱用已有6000 年历史？有人要推翻这经济法则？

MR. BERNANKE: Well, it's — you know, it's an asset. I mean, it's the same — would you say Treasury bills are money? I don't think they're money either, but they're a financial asset.
贝南奇：嗯，我意思系，即系——，你会不会话国库票据系钱？道理一样，它们是金融资产。

MR. PAUL: Well, why do — why do — why do central banks hold it if it's not...
Paul：如果黄金唔系钱，为何中央银行都揸金？

MR. BERNANKE: Well, it's a form of reserves. It's a form...
贝南奇：因为系一种储备的，系一种——

MR. PAUL: Why don't they hold diamonds?
Paul：何以他们不揸钻石？

MR. BERNANKE: Well, it's tradition, long-term tradition.
贝南奇：传统嘛，长期传统。

MR. PAUL: (Chuckles.) Well, some people still think it's money. I yield back. My time is up.
Paul提问时间结束。


以上中文译文及下面评论均出自 2011-07-19  信报财经新闻   黄金不是钱？
据统计，截至2009 年历来合共开采了16 万吨黄金，而美国目前国债约14 万亿美元，相当于全球黄金总值的1.8 倍。
贝南奇与他的前任格林斯平有关黄金价值的观点可算南辕北辙，格林斯平1999 年5 月20 日在国会听证会表示，法定货币在极端情况下有机会完全失去价值变得没有人要（例如1923 年的德国马克），但黄金则永远为人接受。另外，格林斯平认为国库票据是政府负债，而黄金则是资产。

金价与美国国债上限

shows how gold in dollars is correlated with increases in the U.S.’s debt limit, particularly in the last 10 years. ( Bloomberg Chart of the Day from Korea Investment) 

Bloomberg Composite Gold Inflation Adjusted Spot Price – 1970-2011

来源：https://www.goldcore.com/goldcore_blog/gold-rise-143-trillion-us-debt-limit-increase–-bloomberg-chart-day

全国10.7万亿人民币地方债务到期年份

综合 2011-06-29 + 30     信报财经新闻

去年6 月，国家审计署曾公布截至2009 年底，地方政府债务达到2.79 万亿元。事隔一年，审计署将调查范围进一步扩大，发现截至2010 年底，地方债务已升至10.7 万亿元，其中，政府有偿还责任的就有6.7 万亿元；另外，负有担保责任的就有2.3 万亿元。（见国家审计署周一发布的《关于2010 年中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》）
审计署指出，截至去年底，地方政府负有偿还责任的6.7 万亿元债务中，承诺用土地出让收入还款的债务达到2.5 万亿元， 占37.3%，共涉及12 个省级政府、307 个市级政府及1131 个县级政府。

中国国际投资头寸

 2011-06-27     信报财经新闻  温天纳,

 

   

亚当理论返璞归真

戴约克 黄玲  2011-06-13   信报财经新闻     P29

笔者上周把基本因素（Fundamental Analysis, FA）混合技术因素（Technical Analysis,TA），估计餐饮股可否趁本地零售股被「炒至飞天」之时短炒一转，是次黄玲与约克想与大家谈一谈「亚当理论」。

阁下，想赚钱吗？

当笔者提出以上这问题时，大家一定在想： 「这不是废话吗？钱，哪个不想赚？」大家手头上有些闲钱的时候，一定会摩拳擦掌，想好好应用一下自己对股票市场的分析技术，发一笔横财吧？其实，无论你手上有多少实用的分析工具或理论，都只是「纸上谈兵」而已。

投资为了什么？

要进入真正的实战阶段，你就要想清楚，你投资是为了什么？你研究那么多技术分析理论的目的是什么？

是为了准确无误的预测股价的高低点？还是为了赚钱？阁下一定会说「当然是赚钱啦!」好! 赚钱？但往往事与愿违，历史告诉我们，有很多技术分析的「老手」，都在做着跟其投资股票原来目的相反的事情，那就是……蚀钱啰! 在这里，黄玲与约克想跟大家分享一个有关「亚当」的故事。

80 年代初，精于数学分析、出版过《技术性买卖系统的新概念》而举世知名的的王维得（J. Welles Wilder）接到一个年青人的电话，对方愿意以天价卖一个股市秘密给他，王维得在好奇心驱使下和这个年青人见了面。

年青人叫吉姆．斯卢门（Jim Sloman），曾获美国国家级奖学金而进入普林斯顿大学攻读哲学。他给王维得看了一张图，王维得一看已目瞪口呆，然后如获至宝地买下这个秘密，并且随即推掉所有的交易，在家闭关半年，验证这一发现；同时，他搜集了有史以来二百年的交易日纪录，以及三百年的周线和月线资料，逐一验证，然后他找到了股市与期货市场内着名的Delta（对称）现象：Delta 现象认为，「趋势」就是一再重复的事，而准确的重复会造成「对称」的情形，而什么事情会造成完美的对称？一个是与目前时点的接近程度，一个是该点的速率。也即是说，市场愈接近「目前」的时点，而且市场移速愈快，则市场本身预测的未来走向就愈准。

举例说，从A点到B点，预测未来C点发生的位置【图1】，那么，C最可能落在哪里？1 是最有可能的答案，因为对称；第二则是3，答案也是对称。如果成交量大，股价推升速度快，出现在1 的机会率将大幅上扬，这是因为市场移动的速度太快，而动者恒动，股价不容易回落。

两年后，斯卢门和王维得再次见面了。这一次，斯卢门问了一个很简单的问题，就是本文开头提到的问题： 「你投资是为了什么？你研究那么多技术分析理论的目的是什么？是为了准确无误的预测股价的高低点？ 还是为了赚钱？」并要求以10万美元出售这个问题的答案，答案就叫做「亚当理论」。

结果呢? 王维得真的付了100 万美元给斯卢门！大家一定会想：王维得真是个傻瓜！不，傻的是那一群迷信技术指标、对预测股价高低有高度信心、却忘了要在市场赚钱的「半桶水」投资者。

沉迷预测高低点

亚当理论的关心点是：在市场上获胜的基本原则是什么？换言之，亚当理论如何完成以下的句子：「要在市场上成功（赚钱），我们必须……？」同时，他又提醒王维得：「请注意，市场如何运作的理论和发现，与在市场上获胜是有差别的。亚当理论主要不在于讨论市场或市场的运作方式，讨论的是在市场上的成功秘诀。」简单的说，投资股票是为了赚钱，而不是学了技术分析理论，企图打败大盘或预测股价的正确高低点；何必与钱过不去？

阁下或者会问：「我们企图打败大盘或预测股价，不就是为了赚钱吗？」不错，但多数人却沉迷于前者而忘了后者，这就是投资股票奥妙又有趣的地方，投资者常常为了赌气或坚持己见，而企图与趋势作对。

翌年，王维得出版了新书《亚当理论》（The Adam Theory），把他花了100万美元买来的理论公诸于世，书中开宗明义，向世人讲述一个意义深远的神话故事：从前，有一个地方叫做市场乐园，那里的人一天到晚都在玩一种叫做「市场」的游戏，这游戏每天都会上涨和下跌，玩游戏的人每天都在赌结果。有一天，来了一位叫「求知」的玩家，「求知」根据自己深入研究的技术分析理论和数据后， 毅然入市，结果股价却一跌再跌，距离他预期的方向愈来愈远了…… 「求知」有个叫「目前」的5岁囝囝，他看到父亲整天在唉声叹气，便问：「爸爸，这就是你说的市场吗？

是不是萤幕上的这条线？」「是啊！」父亲回答说。

「目前」好奇地走过去看了半天说：「爸，这条线看来就像玩滑梯一样，一直往下滑啊！」「囝囝，你小小年纪懂什么？你看，根据数字的分析，市场一定会涨到这里。」「目前」眨眨大眼睛说：「爸爸，反而我觉得这条线看起来就是往下滑啊！」「求知」因此恍然大悟，不但卖出了股票，还大肆沽空。从此，他开始大赚其钱。

亚当理论是一个「置诸死地而后生」的极端境界，要求投资者忘掉所有的技术分析理论： 「要在市场上获得真正的成功，我们必须用5 岁孩子的眼光来看它们。」须向市场投降这也可以叫返璞归真!亚当理论说，最完美的答案是：「投降」。我们必须向市场投降，向股价投降，向股价的趋势投降，而不是用自己的意见，阻碍自己的操作，或者妄想打败大盘或价格。

那么，亚当理论是如何赚钱的呢？我们可以看看：亚当理论的精髓，不在于预测股价的B点和D 点何时发生，或会在哪个价位发生，它只是利用C点与E点之间的价差赚钱【图2】。我们无法判断低点或高点将在哪里，但我们（包括5岁小孩在内）都研判得出线型或趋势究竟是向上？还是向下？同时记得勇敢的在股价往上时的C点买进，往下时的E点卖出。这跟我们常说的：「不要太贪心，赚到尽」俗语一样。

亚当理论简单易懂，强调自然趋势线，而且不拘一格。所谓自然趋势线，是指相对于直线的，人工画出来的趋势线而言，是伴随股票价格趋势运行而产生的，也就是前头说的Delta（对称）现象。

「非要让外界服从自己，这种心态迟早会把自己毁掉。想要生存，一定要学会服从。如果我逆流而上，与河水搏击，会觉得一阵又一阵好像永不停息的力量不停冲击我们，一刻不停地阻挠着我。

「但是，其实河水并不是故意和我过不去，它只是循着它应该去的方向前进。如果我们与河水融为一体，那么，我们的生活（交易），将是平和柔顺，宁静安详而充满着美丽风景的漂流体验。」在《亚当理论》中，王维得说出了如此哲理性的见解。事实上，投资股票就是如此，不是吗？同时，王维得又循循善诱地列出了投资「十戒」，也可以说是投市操作的投资心得，此处与大家分享【见下表】。
1. 永不加码：永远不要盲目加码，或企图「加码」拉平「均价」；
2. 点到即止：投资时，不可不设止蚀点；
3. 意志坚定：止蚀点设立后，不可随意更改；
4. 回头是岸：不可积小错为大错，投资失利时应先退出，重新部署交易策略；
5. 心中有数：如果要每日买卖，则损失不可超过可运用资金的10%；
6. 知足常乐：不要追求在市场的最高点或最低点卖出或买入，让市场自己跑出高低点；
7. 顺势而行：别挡在车前面逆势操作；
8. 知错能改：买卖不可无弹性，任何投资或分析系统均会有出错的时候，出错时应及早放弃；
9. 强行无益：买卖不顺手时，不可勉强交易；
10.抚心自问：问问自己，你全身从里到外是不是真的想从市场中赚一笔钱，并仔细听一下自己的答案。



如有提示或意见，请不吝赐教指正（yorktai2010@gmail.com ）。

戴约克与黄玲为《拆解技术分析胜诀》作者戴约克、黄玲trainingmatrix@yahoo.com.hk

投資遠見：升跌比例看後市

2011年5月26日   信報研究部  投資遠見

讀者若有留意信研Dashboard，不難發現上周恒指的表現，明顯與大市（逾千隻股票）股份升跌比例出現背馳的情況，即恒生指數錄得升幅的同時，但升跌比例卻持續出現過半數股份下跌，反映大市表現明顯較恒指弱。恒指於本周初急瀉近500點，可見當升跌比例與恒指出現背馳時，或可為後市帶來一定啟示。今期研究部搜羅了2000年至今歷次升跌比例與恒指走勢的數據，驗證此背馳的關係，以及就目前的升跌比例變化，分析恒指後市走勢。

上周三至周五，儘管恒生指數連續錄得溫和升幅，但大市升跌比例卻持續轉差，由最初的略低於7︰3，即約有七隻股份上升才有三隻股份下跌，輾轉回落至上周五約3︰7，即約有三隻股份上升便有七隻股份下跌【圖1】，反映大市表現明顯與恒指背馳，頗有大戶托高恒指出貨的味道。

 
 

事實上，恒指於本周一便出現近500點的跌幅，而當日的升跌比例更接近2︰8，創下福島核危機以來的新低*，可見恒指與大市升跌比例出現背馳，或對恒指後市走勢可帶來一定的預示作用。

是否如此？今期研究部搜羅了2000年至今歷次恒指與大市升跌比例出現背馳現象，以及與恒指往後表現的關係。

為顧及部分讀者，我們先補充／解釋如何運算內文股份升跌比例**，以及何為內文所指的，升跌比例與恒指背馳現象。

簡而言之，計算大市升跌比例的方法是，把當日收市後，上升股份數目（U）除以下跌股份數目（D），即U／D，沒有升跌的股份數目不用計算 (全部个股创新高新底比的指标也很有用)；例如升跌比例為4（或以4︰1的方式表達），即表示1隻股份下跌便有4隻股份上升。

至於大市升跌比例與恒指背馳方面，嚴格來說，這可以反映兩種情況，即恒指上升，但大市下跌股份的數目較上升的多（下稱「弱勢背馳」）；或恒指下跌，但大市上升股份數目多於下跌（下稱「強勢背馳」）***。

兩種背馳特點

根據2000年至今歷次的「弱勢背馳」或「強勢背馳」，我們可發現以下的特性及這對恒指往後走勢的啟示：

一、背馳出現機會較少：根據2000年至今合共2800多個交易中，出現「弱勢背馳」或「強勢背馳」的交易日數，分別只有344日和209日，約佔總交易日數12%和7%。若就恒指的升幅和升跌比例加入過濾準則（filters），出現背馳的日數百分比大部分更少於5%。可見出現這「弱勢背馳」或「強勢背馳」的情況並不十分常見。

二、必須加入過濾準則，篩走部分邊緣「背馳」的日子：從「弱勢背馳」日子中，恒指的當日升幅，以及下跌股份數目多於上升百分比的散布圖（Scatter Plot）可見，有不少「弱勢背馳」的日子是屬於「邊綠」背馳，即恒指只錄得「輕微」升幅，或下跌股份數目只「輕微」高於上升【圖2紅色方格】。故此，在計算出現「弱勢背馳」往後恒指的升跌幅，部分將加入個別過濾準則，篩走部分邊緣「背馳」的「噪音」日子。而過濾準則分別為恒指當日升幅（過濾準則1）及下跌股份多於上升的百分比（過濾準則2）。




三、「弱勢背馳」的日子較「強勢背馳」多：不輪加入過濾準則與否，「弱勢背馳」的日子均會高於「強勢背馳」；例如在沒有加入過濾準則的情況，「弱勢背馳」的日子數目便較「強勢背馳」的多出逾六成（344日及209日）。

箇中原因或不難理解，因為一般情況，大市表現多會與恒指同步。若然出現背馳，往往或反映大戶正托高恒指沽貨（「弱勢背馳」），或出現質低恒指買貨的情況（「強勢背馳」）。而大戶托高恒指沽貨的情況相對較常見，加上沽貨的日子往往也較入貨的長（即沽貨的速度會較慢），這或令「弱勢背馳」出現的日子，明顯較「強勢背馳」多。
 多數密集出現

四、「背馳」的日子多會密集出現，且會在恒指臨近高位出現：儘管「背馳」日子存在單獨出現的情況，但較密集地出現也頗常見，尤其當加入過濾準則後則更為明顯【圖3】。圖3是加入過濾準則後（過濾準則1和2分別為0.5%及50%）出現「弱勢背馳」日子的分布圖。從圖中可見，「弱勢背馳」較多情況密集地出現，而且往往在大市臨將見頂時出現較密集的現象，例如2000年初和2007年下旬，以及2008年。

那麼「弱勢背馳」的出現，對後市走勢有何啟示【表】附表是加入不同篩選過濾準則的「弱勢背馳」在不同交易日數後，恒指累計平均升跌幅度；值得留意的是，若然下跌股份高於上升股份20%和50%（過濾準則2），升跌股份比例將為45︰55 和40︰60。從附表可見，若然大市出現「弱勢背馳」，隨後5日、50日和100日恒指出現下跌的機會頗高【表粉紅色格】。

不過，在隨後的10日、20日和30日的表現則比較參差，而且錄得升幅的情況較多。

那麼經過本周二的15︰85下跌日後，從大市升跌比例變化的角度看，恒指後市將如何？

根據研究部早前對本港股市歷年升跌比例的分析，有以下的發現**：

歷史升跌比例與指數的關係（不論美股或港股），大市短時間內出現多日較大的下跌比例，如1︰9或更大的下跌比例，隨後（不一定是翌日）出現逾5倍或以上的升跌比例（即5︰1或更大比例），這或預示恒指很大機會展開以月計的升浪，因為當股市出現多日較大比例的下跌，顯示市場氣氛十分悲觀，反映投資者持貨水平較低（甚至持有較多淡倉）；若然這時升跌比例大幅攀升，往往反映大市見底回升。

後市未似見底

然而，近期港股的情況是，儘管本周初恒指出現較大比例的下跌，惟仍未達1︰9的水平，且成交未算活躍，反映未有明顯恐慌性拋售的迹象。而且出現周一相對較大比例的下跌日，至今也未曾出現逾5倍或以上的升跌比例（周二的升跌比例只是略高於5︰5）【圖1】，反映後市不似出現見底回升情況。

換言之，從近日僅出現單一接近1︰9下跌日，且成交未算配合，而且在隨後（至今為止）數個交易日，也未能出現較大的升跌比例，這或顯示目前大市只會出現短暫的反彈或在現水平喘定而已。後市不排除有再下試近期低位的機會。

無論如何，上周四及五大市再現「弱勢背馳」，隨後5日恒指的表現，相信錄得跌幅的機會甚高，這將進一步確認歷史的關係。那麼恒指往後的表現，又是否預示在50和100個交易日後將出現跌幅，值得大家留意。

*詳見2011年5月24日信研Dashboard。

**詳見2011年3月24日「港股調整完未？」

***由於篇幅關係，內文將較集中討論「弱勢背馳」的情況。

分析員：呂梓毅

从香港利差预测内地股市走势

从香港利差预测内地股市走势

纵观内地不同的资金流动性数据，投资界可能没有想过，其实香港利差是透视内地资本流动性的最佳领先指标。换句话说，香港利差也是预测内地股市表现趋势的指标。

目前，资金流动性持续影响内地股市表现，但是最大问题是涉及内地流动性的数据的滞后性，资料公布至少要滞后1 个月，届时无论数据多准确，我们也只能做事后孔明。

笔者希望透过本文分析，如何透过不同的数据，预测内地股市的走势。

际资本流动对内地影响

2010 年4 月中旬在欧洲债务危机的冲击下，内地国际资本流入的规模从前4个月的月均2500 亿元人民币，下降到2010 年5 月和6 月的月均1200 亿元人民币，大幅减少50%。同期，A 股市场出现明显调整。

与此形成鲜明对比，2010 年10月美联储宣布实行第二轮量化宽松货币政策（QE2），该月国际资本流入规模超过5000 亿元人民币，较正常月份扩大一倍。在资金和乐观情绪的推动下，A 股市场9 月下旬至11 月上旬的累计最大升幅超过20%。

唯一的例外是出现在2011 年1月和2 月，不过，我们认为就是这一例外，揭露了国际资本流动影响内地股票市场的逻辑链。

我们认为，国际资本流入之所以同时对内地股票和债券市场产生显着影响，其关键环节就是资本流动的变化，会明显改变内地银行间市场的流动性状况和短期利率水准 (注：看来关注SHIBOR的走势还是有一定价值的)，这一点在信贷规模控制的情况下，表现更为突显。

若我们将银行间资金视为「资金水池」，两个最重要的「入水龙头」分别是新增信贷和外汇占款。以2010 年为例， 大水龙头信贷投放7.95 万亿元人民币（下同），考虑信托贷款和票据融资，共近10 万亿，小水龙头外汇占款新增近3 万亿。
「排水龙头」——以公开市场操作和存款准备金为主的数量型货币政策
我们可以观察到，2010 年12 月尾到2011 年1 月，虽然信贷增速不慢，国际资本流入规模较高，但一方面由于中国人民银行抛出差别准备金作为利器，对付信贷上升，另一方面通过12 月和1 月两次提高存款准备金，锁住了7000 亿存款，成功控制了流动性，使得短期利率高企，压低了股票和债券市场。

一个新同步指标─银行代客结售汇统计数据银行代客结售汇数据是监测国际资本流动的重要指标。目前市场上观察国际资金流动的主要指标包括外汇储备和外汇占款。我们认为，国家外汇管理局从2010 年1月开始公布的银行代客结售汇数据，在衡量国际资本流动方面较以上两个指标更有参考性。

在衡量国际资本流动方面，中国人民银行公布的外汇储备资料是存量，因内地的外汇储备以美元记值，规模已超过3 万亿美元，且其中非美元外汇储备占比已超过35%，所以非美元外汇储备特别是欧罗储备的汇率波动可能对该月外汇储备余额将产生较大干扰。
擧个例子，受欧洲债务危机中欧罗汇率贬值影响，2010 年上半年中国人民银行公布外汇储备余额24542亿美元，较上年末的23991 亿美元仅增加551 亿美元。
而根据《国际收支平衡表》统计，2010 年上半年内地外汇储备的交易额（剔除汇率波动）1780 亿美元，这明显高于储备余额变动额。而同期的银行代客结售汇顺差为1592 亿美元，与国际收支平衡表统计的国际资本流入规模更为接近。
但银行代客结售汇数据较之外汇占款有两个优点：第一，在历史上，外汇占款可能受异常值的干扰，如2007 年12 月。第二，比较银行代客结售汇资料和同期的银行代客收付汇资料，可以更好的观察经济主体持有外汇的意愿。

内地资本流动的领先指标─香港利差关注流动性对内地股票市场影响遇到的最大问题是流动性资料的滞后性，资料公布至少要滞后1个月，届时市场的波动已经明显体现甚至转向。其实，我们认为，可以透过观察香港的利差、港元汇率波动和即期与远期NDF汇率差，来估算流入内地的国际资本状况。

摘自：信报财经新闻 By 温天纳 2011-05-09

价值投资法的安全空间

安全空間（一）：價值投資法的安全空間

- 2011年3月1日 - 信報研究部 徐天任

如果亞當．斯密（Adam Smith）於1776年出版的《國富論》（The Wealth of Nations）是歷來最早的經濟學著作，克拉曼（Seth Klarman）1991年的《安全空間》（Margin of Safety）可能是有紀錄以來近期出版的網上售價最「昂貴」的投資參考書；這本現已絕版的《安全空間》仍可以在網上搜尋得到和全文下載，但偶然有人「割愛」的原裝書曾在亞馬遜和eBay拍得1200和2000美元「天價」。

價值投資法（value investing）始於「證券分析之父」格拉罕（Benjamin Graham，1894-1976）和多德（David Dodd，1895-1988）在1934年合著的《證券分析》（Security Analysis）所闡釋的投資理論，並經過格拉罕親自實踐證明行之有效（請參閱2010年6月8日「祖師爺的方法還行得通嗎？」），而將價值投資法發揚光大的是格拉罕嫡傳弟子、2008年以個人資產620億美元膺《福布斯》富豪榜全球首富的股神畢非德。

克拉曼（Seth Klarman）也是價值投資法的「信徒」，他1982年以2700萬美元資本在波士頓創立的對沖基金Baupost Group，截至2010年Baupost管理資產為220億美元，成為全球第11大的對沖基金，而Baupost自從1983年開始運作直至2009年，扣除費用的年均淨回報達19%，跑贏標普500指數的11%平均回報。克拉曼運用價值投資法在股市得心應手，他並於1991年將價值投資法的個人心得寫成《安全空間》（Margin of Safety—Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）出版，這本不再翻印的絕版書已成為收藏品，在網上交易平台eBay最高創出2000美元的拍賣價紀錄。

企業的人力金融籌碼

《安全空間》是克拉曼將格拉罕的《證券分析》審時度勢的重新發揮演繹，資產管理公司Redfield, Blonsky & Co.投資主管雷菲德（Ronald R. Redfield）則摘取《安全空間》各章節重點，於2006年5月夾叙夾議寫成一份投資參考備忘錄。雷菲德對克拉曼的價值投資策略推崇備至，他的筆記超過一半篇幅原裝從書中引述過來（下文的粗黑字），有若《安全空間》的濃縮節錄版本。

馬克吐溫曾道，每個人一生之中有兩段時間不應投機：當他不能承受風險和能夠承受風險的時候。克拉曼指出，投機者沉溺於預測資產價格走勢方向，但投資是嚴肅事務而不是娛樂，天馬行空不切實際的猜想無助於提升投資回報，況且《安全空間》反覆申述的其中一個主調是未來是無法預測的，價值投資法的根本理念是透過踏實的分析工夫，例如一間上市公司股價是否充分反映其業務的潛在價值，公司會否由於業績理想令市盈率上升，從而吸引投資者願意付較高價買入其股票，因此價值投資者會專注於財務實況作出投資決定。克拉曼建議利用淨現值（Net Present Value，預期業務未來產生的現金流的折現值）和內部收益率（Internal Rate of Return），以及更細緻的「分拆市場價值」（Private Market Value，企業每項不同業務本身的獨立估值）去衡量公司的內在價值。克拉曼亦十分重視企業管理階層的質素，他視之為企業的人力金融籌碼。

跌市是投資最佳時刻

「他人恐懼時我貪婪，他人貪婪時我恐懼」是畢非德深入人心的名言之一，克拉曼也認為，當大市下跌就是做一個價值投資者的最佳時刻。克拉曼解釋，有時股價波動只因為投資者主觀看法的轉變，並不是基本因素出現變化，但股價下跌卻每每引起大多數投資者的注意，擔心其中有什麼他們無法知悉的內幕訊息，最後很容易會觸發恐慌性拋售，因此不要將股價與公司業務的潛在價值混為一談。當然，並非凡是市價低殘的股票都可以考慮買入，有可能破產的公司的普通股即使怎樣便宜也千萬不要沾手，分析破產企業的投資價值是一項複雜深奧的藝術。

另一方面，華爾街經常存在追隨時尚的風氣，某個板塊特別是新興行業忽然受到投資者熱捧，相關板塊股份不斷炒高，令行業板塊的樂觀預期自我實現（self-fulfilling prophecy）；然而，當投資者的熱情消退，買家變成賣家，股票供應大增，這時輪到悲觀預期自我實現。價值投資者須謹記自我思考，不要讓市場引導你；成功的投資者不要情緒化，對自己的分析和判斷要有信心。價值投資法反對預測，但會預測有效市場假設（efficient market hypothesis）的命題時常出錯。

安全空間含義十分廣泛

安全空間的含義十分廣泛，克拉曼指出，其中一條進入安全空間之路是股票買入價與其潛在價值（underlying value）大幅折讓，而且折讓幅度大到可以抵消人為錯誤，或者挨得過市況劇烈波動的衝擊；跌市是投資理念的真正考驗。而價值投資法的原則就是買入一些股價遠低於其潛在價值的股票，持有直至其真正價值逐漸在股價上反映（格拉罕倡言的安全空間的內在價值（intrinsic value，亦即克拉曼的潛在價值）折讓只是一個假設幅度，沒有固定標準；克拉曼算是為格拉罕的安全空間定義上補充說明。而畢非德的價值投資法是情願買入股價相對合理的優質企業，放棄股價便宜的普通公司）。但投資者亦需要經常檢討手上的股票為什麼被低估，並且牢記買入相關股份的原因，假如當初作出投資決定所持的理據不再成立，便立即沽出。投資者的時間就是用在妥善管理手上投資組合以及發掘新的投資對象。

投資組合須包括現金

Baupost經常持有一定比例現金，這亦是克拉曼堅持奉行的投資原則，他強調牽涉機會成本的最重要決定因素是投資組合有沒有包括現金，保持適量現金才不會錯失投資機會；即使組合其他投資項目亦必須具有隨時變現的能力，投資與收藏珍品的分別在於投資可以產生現金流，成功投資者的竅門尤其是短線投資必須掌握沽貨的主動權，想要沽貨便沽貨，而不是在市價不理想時也被迫拋售投資項目。

價值投資者的基本目標是不要輸錢，要避免或減少投資損失的機會必須注意風險，投資者若只憧憬或着眼於投資項目升值帶來的回報目標，很容易會忽視了下跌的風險，克拉曼認為，與其設定一個即使非常合理的投資回報目標，投資者其實更應該訂定風險指標；世事難料，即使河水每100年才氾濫一兩次，也不能不買水災保險，投資者必須隨時準備不可測的事件會突如其來。此外，分散投資和做好對沖也屬於避險策略。

克拉曼與他的價值投資法同門師兄畢非德一樣，拒絕投資自己並不了解的股票。克拉曼更認為，槓桿對於大部分投資者是既無需要也不恰當的玩意；而《安全空間》有一章節題為「金融市場新產品有利於華爾街（投資銀行），但不利於客戶（投資者）」（Financial Market Innovations Are Good for Wall Street But Bad for Clients），專門討論金融市場各種新生投資產品，他指出，投資者必須明白一項新發明初期成功並不就代表有永恒價值；新產品的缺點和問題需要較長時間才會浮現；今天是新穎的發明，明天可能發覺這是錯漏百出甚至荒謬的東西。

雷菲德在筆記表示，讀到《安全空間》上述章節時令他猛然發現，當時（2006年？）大行其道的按揭期權（pay option mortgages）不就是克拉曼所講的新發明？不知雷菲這位「價值投資法信徒」能否有所領悟，帶領Redfield, Blonsky & Co.安然度過2007年的次按危機？


安全空間（二）：是時候購買金融災難保險

- 徐天任 2011年3月8日 - 信報研究部

索羅斯1992年狙擊英鎊為他的量子基金贏得10億美元，沽神保爾森2008年金融海嘯之前沽空美國次按產品，據報他的Paulson & Co.利潤高達150億美元；相比起索羅斯和保爾森，信奉價值投資法的克拉曼雖然沒有單項的一鳴驚人之作，但他的Baupost基金自1983年創立以來，度過金融海嘯直至2010年維持每年平均投資回報達19%。且聽克拉曼如何在「QE年代」進行安全空間投資部署。

克拉曼（Seth Klarman）在他的《安全空間》（Margin of Safety—Risk Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）提醒投資者，務須注意你的理財顧問是否投資於他自己建議的項目，如果一間飯店的廚師也外出用餐，你大概不會幫襯這間飯店。克拉曼去年5月出席CFA周年大會時接受《華爾街日報》駐紐約的著名財經專欄作者施維格（Jason Zweig）訪問強調，他的對沖基金Baupost Group整個陣營會傾盡私人荷包所有押在認定的投資項目。

克拉曼透露，Baupost不但有一班推心置腹共同進退的合夥人，並且建立了包括高級知識分子和資深機構的忠實客戶基礎。價值投資法採用的是長線投資策略，並不期望投資項目很快會有收益，所以很多時候比大市或其他投資者表現失色，但平均每年會跑贏大市，長期複式計算下來便為客提供頗為可觀的投資回報。而Baupost所謂忠實客戶有兩個特點：其一是Baupost若告訴客戶今年成績理想，他們都認可基金的表現而不會對回報表示不滿；若全年努力爭取的成果不被認同會多麼令人洩氣。其二是當我們通知客戶發現一個前所未有的投資機會時，客戶即使不同意Baupost的投資建議而無意注資，但最低限度也不會提出贖回；擔憂客戶贖回已足以影響基金經理的表現，尤其是基金手上的投資組合愈來愈便宜的艱難時期。

有膽有錢趁低吸納

價值投資法創始人格拉罕（Benjamin Graham）1932年在《福布斯》的一篇文章說道：「當股票跌至價格低廉時，有些人有膽但無錢，有些人則有錢但無膽」；Baupost因為與客戶長期以來建立深厚的互信關係，在2008年第四季以至2009年首季成功集資買貨，錢的問題是解決了，但當時大部分投資者仍處於金融海嘯餘悸中，施維格要求克拉曼略述他大舉入市的膽量從何而來。

克拉曼回答說，更正確的說法是自傲（arrogance）而不是膽量，因為價值投資者每次作出投資行動時都等於在宣示：我比市場了解得更多，所以才會與其他投資者作出相反的買賣決定。但必須確定你買入的股票並非基於一閃而過的樂觀，而是經得起壓力測試的透徹分析，即使買入後股價短期下跌也不會削弱我們的信心。他強調，我們亦不會目空一切，知道市場上有不少高明的競爭對手，對自己的分析有充分信心的同時亦明白其中可能有機會出錯，因此隨時準備作出對沖或其他補救行動；而且我們從不會過度投資於單一項目，經常保留一定比重的現金以應付任何意外轉變，嚴格遵守安全空間原則令我們有足夠膽量去面對逆境。最後，多次的錯誤投資決定、巨大的投資損失經驗都會摧毀你的自信心，市況短期波動也會令你驚惶失措，投資者應盡量避免短線買賣，謹守買賣紀律，買入具潛在價值的投資項目，在市價合理時則毫不猶疑地沽出套利，逐漸培養良好心理質素。

靈活調校投資組合

施維格質疑克拉曼既然主張長線投資，但2008年Baupost在短短幾個月內動用基金的三分之一買入大量不良債務（distressed debt）和住宅按揭抵押證券（Residential Mortgage-backed Securities，RMBS），表現活脫脫的一個短線機會主義者。克拉曼指出，其實到了2009年初，相關投資增至基金的百分之五十，我們的分析團隊不會放過市場上一切錯誤定價的投資工具和證券，只要該項目的升值機會大過我們持有投資組合，我們便立刻轉換目標。2007年次按泡沫和2008年金融海嘯令不少資產被恐慌性拋售直線下跌至非常吸引的低價，製造了大量前所未有的投資機會。

克拉曼舉福特汽車（Ford Motor）的債券為例：福特債券當年的折扣高達60%，即是面值1美元的債券以40美仙便可以買得到，而克拉曼認為，福特是三大陷入財困車廠（其餘兩家為通用汽車General Motors和佳士拿Chrysler）其中最大機會存活的汽車企業。根據克拉曼計算，假如福特的壞賬率增加8倍，那麼整個企業資產40%將化為烏有，即使如此，福特的債券淨值仍相當於60美仙，安全空間何其吸引；而汽車企業又並不像次按資產會有多重槓桿，資不抵債的風險小得多。

至於Baupost的基本目標雖說是長線投資，一般會持有債券直至到期為止，但克拉曼表示，我們若以50美仙買入債券，預期3年後升回面值1美元，如果買入1年後債券已升到90美仙，我們不會為了未達預期利潤的10美仙再等兩年，漠視已累積可觀升幅的債券價格掉頭下跌的風險，Baupost絕對不是不識變通的呆頭鵝。

時移世易，克拉曼指出，現今的金融市場結構比格拉罕創立價值投資法和安全空間理論時複雜得多，例如2008年之前流行的槓桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）活動，雖然現實是不會每個行業都有機會被收購，但差不多所有股票都炒高兩成等待其他人接棒，安全空間策略已無用武之地，幾乎沒有一隻股票的潛在價值不被反映，換言之幾乎沒有股票是便宜的。而AAA評級的公司或投資工具也不是完全可靠，建築股的表現並不確切反映按揭和樓市的實際狀況。施維格補充指出，問題就因為傳統的股票投資者只着眼於股市泡沫，忽略了信貸泡沫其實同時形成，後來終於發生了克拉曼所說的次按問題惡化引起的連鎖反應，樓市、股市、金融機構按揭三個泡沫爆破危機。

QE措施埋下危機

克拉曼批評，金融海嘯後政府的處理方法埋下了美元和美國主權危機，他矛頭所指主要是聯儲局的QE措施。他指出，大約6至12個月前（2009年4月至10月）開始金融市場到處都看見聯邦政府干預之手，利率壓低至零息，通過問題資產救市計劃（Troubled Asset Relief Program，TARP）悉數購入所有不良按揭證券，等於慫恿投資者好趁零利率（毋須考慮資產質素）購買股票或高息的垃圾債券。眾所周知世上並沒有免費午餐，克拉曼擔心，聯儲局利用寬鬆貨幣政策救市和刺激經濟，最終難免造成美元貶值和通脹失控；更可怕的是，美國最後將失去財長蓋特納認為理所當然的AAA主權評級。古老諺語說：「你是怎樣破產的？」答案是：「慢慢地，然後突然發生。」克拉曼認為，除非選出一個有魄力的政治人物力挽乾坤，否則美國正走上破產的不歸之路，臨界點可能是忽然有一日美國政府拍賣國庫債券發現乏人問津之時（這與《黑天鵝》作者塔利布的觀點如出一轍）。

至於對沖高通脹的投資策略，克拉曼建議買入對利率變化敏感的債券認沽期權，付出的期權金就當作買一個災難保險。另外，黃金長久以來受到廣泛認同具有保值作用，站在價值投資者的角度，黃金屬於內在價值無法評估的商品之一，然而，由於擔心美元潛在貶值危機，不得不將黃金納入投資組合之列。股票方面，克拉曼一向認為深入認識少數投資項目勝過對多種投資一知半解，因此Baupost不會持有太多隻股票。

克拉曼表示，歷史不會重複發生，但歷史的韻律卻會不時重奏，我們都清楚知道狂印鈔票必將引致的危機，雖然無法預知危機何時出現。

凯莉公式

以增长为本的投资策略
By 杨良河 林建  2011-03-03 信报财经新闻 

「凯莉公式」（ R=2p-1）是一个非常简单的数学公式，最初是用于「买一赔一」的赌博上。公式中的p 代表每个赌局的获胜机会，R 代表每局的投注比例。例如你有p=53%的嬴面，而你的资金有1000 元，由于R=6%，你便用6%的资金（60 元）下注。
假如你在每一赌局中，投注额都维持R 这个比例，你在长期参与赌局时，就可以得到最大的预期复合增长率（Expected Compound Growth Rate）。

财经市场的凯莉公式「R=m/s² 」

MIT 数学系的索普（Thorp）教授得悉了这个公式后，把它广泛地应用在多个与机会有关的赌博上。他组织了一个MIT 队伍，大规模地进军21 点赌局，把自己的经历写入Beat the Dealer 这本名着中。其后，又与一位年轻的电脑博士合作，参加有关球赛╱运动的博彩。
电脑博士提供胜算较高的博彩法，而索普则利用「凯莉公式」来操盘，调节每次的下注额。跟据索普于1997年在一次学术会议上发表的文章中透露，他们以5 万美元作为资本，参加了101 次的赌局，连本带利共得6.8 万美元，其复式增长率达到了凯莉公式以增长为本的要求。

其实把凯利公式应用在赌局上，在香港亦大有人在。照笔者的了解，本港就有职业赌马集团利用程式下注，而且每场下注的注码都是以凯莉公式作为指导。

如果「凯莉公式」的应用只是局限于赌博的话，这个公式肯定不会这样知名。在1996 年的文章，索普把这个以增长为本的方法应用到股票市场的投资，得到一个推广了的「凯莉公式」：R=m/s² 。

股市投资跟在赌场的博彩有一个基本上的不同，在赌大细时，你下注100元可以全输，回报率为-100%，或可以嬴得100 元，回报率为+100%。
但在股票市场投资的回报率就不同了，回报率可以是任何数目，借用统计学的语言，回报率有一个连续的分布。
在投资学里，投资者会有兴趣知道股票的额外回报率（股票回报率－无风险回报率）。实证的数据指出，很多时候，额外的复合回报率会服从于一个正态分布。
假设我们以m 及s 分别代表这回报率的期望值及标准差（StandardDeviation ），同时我们又假设这个期望是可以持续地实现很多次的话，那么要令得资金在一个长时间内有最大的增长率，投资于股票的金额与手头资金的比例应该保持在R=m/s² 这个水平。例如当m=3%，s=20%时，R=75%。换句话说，当你的资金为1 万元时，你可用7500 元投资于此股票。

读者或者会问，要决定在风险资产及无风险资产间的投资比例，我们不是应该采用Markowitz 的组合理论吗？在Markowitz 的组合理论里，我们可以计算出有效边界（Efficient Frontier），位于此边界的组合就能把夏普比率（Sharpe Ratio ）极大化，而夏普比率的定义是Sharpe-ratio=m/s，跟凯莉公式中的m/s² 有很大的分别。

另外一个问题是：假如一只股票的额外年回报为m=10%，而s=20% ，那么R=25 0%，如果你有100 万元现金投资，你应借150 万元并购买价值250 万元的股票！
换言之，这是一项非常高杠杆（Leverage）的投资。在Markowitz 的理论底下，这样高的杠杆比率是不可思议的。那么是Markowitz 理论出了问题，还是凯莉公式出了问题呢？

其实两者的分别是，单时段投资与多时段投资的分别，也是静态跟动态的分别。
以额外年回报率m=10%为例，Markowitz 理论看的是一年内的投资表现。凯莉公式的着眼点可以是1000 年后（因为公式把在一个长时期的增长率极大化），但在1000年后，谁又能保证这只股票的期望回报率仍然保持在10%的水平？1000年后股票市场还存在与否，也是个未知数呢！

但如果这样的话，那么推广了的凯莉公式R=m/s2又是否太纸上谈兵？可幸的是，我们不一定要看年回报率，也可以看日回报率。1000 年的确是太久，但1000 日便是一个比较短的时段。只要我们能确知这时段内每日回报率的m 及s，而且我们又能动态地在每天调整投资比例的话，那么凯莉公式就可以派上用场了。
不过，凯莉公式还是有改进的空间。譬如说，一个对冲基金的策略，在早期可以有较高的m 值，但随着时间的推移，新的竞争者会拖低他的m 值，所以m 值有被高估的可能。

未顾及短期回撤

另外，凯莉公式只着眼于长期的高增长，而未有顾及较短期的回撤（Drawdown ）。但基金的回撤是基金经理的大忌，如果杠杆太高，回撤可以很大。可以这样说，以增长为本的Kelly 投资法，可能会过于激进，因此常见的建议是利用「半凯莉公式」（half Kelly），亦即是用「凯莉公式」的比率的一半作投资。有时甚至用比halfKelly 还小的百分比，例如是Kelly 的1/3，一般称之为Fractional Kelly 投资法。

推广Kelly 有功的索普教授，后来凭着他精湛的数学技巧，成为了一个出色的对冲基金经理，据说已故影星保罗纽曼都曾是他名下基金的客户呢。


数学公式不可盲目运用 

信报财经新闻 By 杨良河 林建  2011-03-10 

凯莉公式最早的应用是在于赌局上。当赌徒有较高的赢面时，公式能算出每次赌局的投注额以获取最快的财富增长。我们可以用城中热话「临界点」来说明此公式的精髓。

投注额的临界点

凯莉公式指出投注额有一个临界点，当投注额小于临界点时，加大投注额有利于财富增长；但当投注额大于临界点时，加大注码反而令财富增长率下跌。后半个结论好像有点违反直观，但却是由数学得来的硬结果，也符合物极必反的哲理︰顺风时当然要使?，但有风也不应使尽?，慎防有覆舟之险。

如何令财富以最大速度去增长，当然也是金融市场投资者所追求的目标。上星期本栏就介绍了数学家索普怎样把这个公式，应用到股票市场的投资。另外一位很推祟这公式的对冲基金经理帕波莱（Pabrai）却另辟蹊径，把这个公式连系到经营生意上去。

帕波莱追随毕非德的投资理念，是毕非德的忠实信徒。他形容，毕非德好似「凯莉型的投资者」。为了当面向毕非德表示感谢，帕波莱在2007 年出价65 万美元在eBay 上竞投得与毕非德共进午餐的机会。

帕达家族的汽车旅馆王国

帕波莱在2007 年出版了名为《The DhandhoInvestor》（内地出版社译作「憨夺型投资者」），书中介绍了印度籍的帕达（Patel）家族在70 年代时移民美国，既没有资本，也没受过高深的教育，说着不太标准的英语，但却能在短短的35 年内拥有全美国一半以上的汽车旅馆（motels）。他们所持有的汽车旅馆资产超过400 亿美元，每年纳税7 亿多元，雇用了50 万人。如此高速的一个增长率，正好成为凯莉公式的一个最好的注脚。

帕达老爹于1973 年筹措了5000 美元，买入第一间价值5 万元的motel（银行给予90%的融资）。作者帕波莱认为，帕达老爹当年这项投资赢面极高。首先，帕达一家五口就住在旅馆里，省下一大笔租金，而且他们一家每天都投放大量时间去肩负旅馆的管理工作，省去一大笔雇员人工，同时也省掉自己上班的交通费。

帕波莱认为，Patel 这门生意就像一个买一赔三或四，而赢面也高的赌局，所以投资的银码（50000 元）等于资金（5000）的十倍也并不为过，并没有超出凯莉公式中的临界点。
另外，Patel 又把赚来的钱继续买入另一间汽车旅馆，就像赌徒重复赢面高的赌局一样，高赢面配上适当的投资额度，换来高速的增长。在短短35 年内，建就了一个汽车旅馆王国。

增长为本VS风险为本

虽然凯莉公式的应用可以横跨股市投资及生意经营，但奇怪的是，商学院里的教科书都很少介绍这一个公式。
主因可能是凯莉（Kelly）公式是一个增长为本的策略，它优化了资金的长期增长率，但没有考虑到投资的风险。
但Markowitz 的理论却是强调先控制住风险然后，才考虑资金的增长率，所以更受到投资界的推祟。如果说Markowitz 代表了武林的名门正派，那么Kelly 就是东邪黄药师了。

如果投资者或生意人有着赌徒的心理，不怕输掉自己手上所有资金的话，那么凯莉公式又是否合适呢？凯莉公式的成立，有赖于三个假设：（1）你有稳定的、可持续的赢面；（2）你可以随时调整投资金额占资金的百分比；（3）就算你只剩下一份钱，你还是可以玩下去。
这三个假设距离现实当然有一大段距离，所以我们使用凯莉投资法也要步步为营才是上策。
行文至此刚好看到身型瘦削的乔布斯（Steve Jobs）在电视里为iPad 2 现身，他说「单靠科技是不行的，科技要和博雅知识（liberal arts）、人文科学（hu manities）结合才更能发挥功效」。他这句话套在数学上也是正确的。数学不加上常识，不加上在现实应用时的实际考虑，就算是正确的数学公式，也会使我们迷途的。
作者杨良河博士为香港大学统计及精算学系副教授；林建教授为香港浸会大学终身教授，及国信证券（香港）资产管理有限公司顾问。
杨良河、林建

财圈识真假：惑吸水四式之上/下篇

蠱惑吸水四式之上篇
By 高仁 信报财经新闻   财圈识真假  2011-02-22
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武林高人從小學習「紮馬」，目的是為了日後可以練成絕世武功，由此可見，打穩基礎對成功至為重要。高仁連續數篇談到上市公司的財技後，亦決定回歸基本功，討論上市最重要的集資功能。而上市公司的「吸水大法」常見有四式，包括供股（Rights Issue）、公開發售（Open Offer）、配售（Placing）和代價發行（Consideration Issue）。上篇將介紹首兩式，並會揭開內裏可能暗藏的蠱惑招數。
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高仁無意一竹篙打一船人，認定所有「抽水」公司都有蠱惑，因為人有時總會「莫財」，上市公司有時也會「缺水」。當上市公司存在資金的需要，例如有意集資還債、擴充業務、進行併購、充實資本等，但又不希望增加本身債務負擔的時候，便會考慮發行更多股份。
「吸水大法」四式之中，以供股及公開發售較為複雜，驟眼看兩者性質相同，但些微的差別卻足以奪去小股東的利益。

第一式：供股

供股是指上巿公司發行新股給予現有股東認購。公司需要甄別股東的資格，即除權日前仍持有公司股份的投資者，再按合資格股東當時的持股比例，去配發供股權（Rights，俗稱「威士」），讓其認購公司發行的新股。
公司將以每持有一股現有股份可認購一股新股，即1供1方式，又或其他倍數的比例，讓合資格股東認購新股。此外，合資格股東更可申購「額外供股股份」，即申請認購其他股東放棄認購的供股股份。
在建議供股之時，除權日便會訂出。除權日開市前，正股股價將會按供股比例及供股價有所調整【圖1】。若供股價較上一個交易日存有較大折讓，將會大幅拖低除權日開市前的調整價，手持正股而又未有供股的投資者將要承受正股股價下跌的虧損。

供股取決四大因素
小股東「供」或「不供」，主要取決於四大因素：
一、大股東持股量。以近日九倉（004）供股為例，大股東會德豐（020）持股量高達五成，兼且擔任包銷商，小股東自然有信心跟隨供股。
二、供股集資目的。目的不外乎是用作收購、等待將來投資機會、營運資金及還債。後兩者顯然沒有為公司增值，故此可能會受到小股東的摒棄。
三、供股比例及折讓幅度。表面上，大比例固然不受歡迎，大折讓則可讓更多小股東參與，後者勝算較高。實際上，供股涉及權益攤薄，甚至包銷商收貨等動作，小股東未必會穩勝。
四、供股頻率。「抽水」愈頻密，股東愈遠離。
以有「抽水大王」之稱的官永義為例，旗下永義國際（1218）1995年上市至今，「抽水」紀錄足有一疋布長。1997年5月2供1，12月再2供3，1998年6月2供3，1999年9月2供1，2000年2月1供1，2001年8月2供1，2002年2月1供1，8月再1供3，2004年5月2供1，2006年3月2供1，10月再1供3（高仁聲明，可能有抄漏！）。如果散戶對此股「不離不棄」，由頭跟到尾的話，「一手黨」的1000股會變成持有超過300萬股「重貨」，為當初股數3000倍以上！
小股東通常會視供股為洪水猛獸，避之則吉。因為供股會導致發行股數增加，每股盈利、派息及資產淨值均會被攤薄，令股價有下跌壓力。其實，供股本身屬於較公平的集資方式，小股東可以因應公司的前景作出取捨。
如果小股東無意供股，可以放棄這個權利，於市場上沽出「威士」。而一般「威士」買賣期只維持約一個星期，其性質類似一隻「末日輪」，基本上時間值（Time Value）等於零，餘下大部分均是內在值（Intrinsic Value），即是正股與供股價之間的差距。
奈何部分上市公司會利用蠱惑招數，多數是以大比例供股、「刁鑽」的供股比例入手，去攤薄資金不足的小股東，以達到價值轉移之目的。先講大比例供股【表】；高仁以為去年的1供9已經「好搶錢」，殊不知新一年更加誇張，比率高至1供26、1供30亦有。

小股東投資二三線股票，通常以小注短炒為主，期望賺取股價升幅。部分大股東可能希望「收乾」貨源，以大比例供股去「嚇窒」小股東，而為免進一步「抬錢」供股，大多數會選擇知難而退。
另外，部分上市公司會提出以「刁鑽」的比例去供股，不排除其目的是要達到財富轉移的效果。以滙控（005）為例，「世紀供股」的比例為12供5，為何不是12供6或者2供1呢？再以渣打（2888）為例，2008年供股比例為91供30，為何不是90供30或者3供1呢？
「刁鑽」比例製造財富轉移
原因在於「碎股」之上。由於小股東往往是「一手黨」，上市公司以「刁鑽」的比例去供股，便能夠替小股東製造更多不足一手的「碎股」。若果小股東需要變現的話，惟有到「碎股板」出售「碎股」，但賣出價會呈較大的折讓，造成金錢上的損失。不排除大股東再以低價收集，把「碎股」湊合成一手股票，從中獲益。在不經不覺間，小股東的財富已轉移到大股東手上。
假設上市公司N每手買賣單位為1000股，建議以17供3比例供股。「一手黨」跟隨供股的話，將會持有1174股（一手1000股+ 174股碎股）。
換言之，散戶尚欠826股，才能夠湊足多一手。散戶惟有將碎股「賤賣」予「收買佬」，如是者不排除所有「平價」股票最終會輾轉落在大股東手上。
公開發售屬於供股的一種，上巿公司發行新股給予現有股東認購，但海外股東將不會獲得參與的資格。此外，本地股東所獲配發的「威士」是不得出售或轉讓，也不可以申購「額外供股股份」。

第二式：公開發售

有鑑於「威士」是不得出售或轉讓，「投降」不供股的股東也不能夠彌補除權日股價調整的損失，故此會平白奪去小股東的利益。海外股東為免招致巨大損失，大多數會選擇在除權日前沽售股票，這可能會對股價構成嚴重沽壓。相反，大股東及包銷商大多數會按比例供股，則不會招致任何損失。
以本港而言，上市公司以供股方法「吸水」較為常見，公開發售方法則較為罕見。由於「威士」無法出售或轉讓予有興趣參與認購新股的投資者，一般來說，上市公司進行公開發售所接獲的有效認購股份申請比率會較低，造成有較多的發售股份不獲認購。
過去，有上市公司曾經「臨門」更改「吸水」招式，由原先的第一式供股修訂為第二式公開發售。公司解釋，由於在公開發售過程中不會買賣任何「威士」，根據現有股東的新股配額，可以確保股東基礎的穩定性，並且向現有股東提供機會參與公司成長和共享利益，比較以供股集資更為優勝。當了解到供股與公開發售的分別後，讀者又會否認同公司的說法呢？
本欄逢周二刊出，下周會介紹上市公司「吸水大法」的另外兩式，即配售和代價發行。
上市條例小檔案
■如果供股將使上巿公司的已發行股本或市值增加超過50%（不論增幅是因單一次獨立供股，還是與過去12個月內已進行的所有其他供股及公開發售合計），上市公司便須獲得股東批准。在股東大會上，控權股東將不能就供股建議投票。
■除非獲得股東批准，否則主板公司不可以在上市的首12個月內進行供股，而創業板公司的限期則為上市的首6個月。


蠱惑吸水四式之下篇
By 高仁 信报财经新闻   财圈识真假  2011-03-1

上周介紹「吸水大法」的首兩式──供股（Rights Issue）與公開發售（Open Offer），縱使小股東可以揀選「玩」或「不玩」， 部分利益依然有可能被人「騎劫」。而本周探討的餘下兩式── 配售（Placing） 和代價發行（Consi deration Issue），在本港資本市場較為流行，但小股東卻處於被動位置，所以仍要提防部分立心不良的上市公司，很可能會「不熟不吃」。
根據資料顯示【圖1】，本港上市公司在二級市場（Secondary Market）所施展的「吸水四式」，配售和代價發行佔去絕大部分，而供股與公開發售所佔比例相對較少。於2000 年至2009 年的十年間，以股份集資金額計算的比例，代價發行佔47.83%、配售平均佔36.46% 、供股佔14.4% 和公開發售佔1.31%。

第三式：配股

配股是上市公司選取特定人士，然後向其發售股份。相對於供股及公開發售，配股的好處是所需時間較快，可以較容易捕捉市況上落而行動。公司普遍會委聘經紀行出任配售代理，協助物色有興趣的投資者。另外，公司必須刊登公告，披露有關配股的詳情，包括配股的原因及集資用途等。
配股大致上可以分為三大種類：配售舊股、配售新股及先舊後新配售（Top-up Placing）。前者涉及原股東減持舊股，上市公司將不會獲得任何新資金；相反，後兩者涉及發行新股份，再售予特定承配人，上市公司可以籌集新資金。
配售舊股本身不會攤薄小股東的股權百分比，也不會影響上市公司的每股盈利。公司原股東出售手上股份，減低持股量比例，原因可能是對公司的前景信心下降，或者覺得股價已經達到或高於合理水平，甚至是原股東出現財務問題等。
配售新股涉及發行新股集資，目的可能是為了收購資產、投資、減債或作為營運資金。收購資產及投資皆能令公司的總資產增加，但另一方面因為發行股數亦同時增加，每股資產淨值或會有所增加或減少。對於每股盈利的影響，要視乎收購資產及投資能否增加公司盈利，從而彌補發行新股的攤薄作用。
假若新股發行價高於每股淨值，配股完成後將把原來的每股淨值拉高，對原股東有利。但是配股價低於每股淨值的話，則會產生攤薄作用。因此，配股價愈高對原股東愈有利；反之則愈會產生不利的效果。
先舊後新「速戰速決」
至於先舊後新配股，大股東會把自己持有的股份先行配售予承配人，然後再認購新股。以此方式配股，新股的發行價不可低於大股東舊有股份的配股價。此外，公司發行及售予大股東的新股數目，也不可超過其先前配售予承配人的舊股數目。
先舊後新配股的優點是「速戰速決」，承配人可以即時獲取公司的舊股，大股東則於14 天內完成認購新股，前者便可以避免承受期間市況波動所帶來的風險。
為免小股東利益受到損害，上市條例對於配售新股有一定的規定【上市條例小檔案】，上市公司要使港交所信納承配人的獨立性。俗語有云： 「你有張良計，我有過牆梯。
」本港上市公司大多數由大股東所控制，除了擔任董事局要職外，也掌握了公司的運作權。上市公司透過配售新股可以「吸水」之餘，不排除大股東也可以達致另類目的。
配售新股賣殼兼退敵
假若原大股東對公司業務意興闌珊，但又感到「殼股」有價，可以與「新老闆」暗地裏達成「賣殼」協議。首先，上市公司向「新老闆」的「獨立」友好配售兩成新股，即擴大後股本16.67%。接着，上市公司向「新老闆」發行兩成新股收購資產（即第四式的代價發行），使其持有擴大後股本16.67%。最後，原大股東可以向「新老闆」另一「獨立」友好，出售被攤薄了的20.1%股本，完成離場。計及兩名「獨立」友好的持股， 「新老闆」合共取得50.7%股權，實質控制公司又毋須提出全面收購，一舉兩得【圖2】。
配售新股也可以成為大股東「退敵」的招數。在新世界發展（017） 力抗英國對沖基金TCI（TheChildren's Investment Fund Management）狙擊一役中，被市場稱為「兒童基金」的TCI充當了「壞孩子」的角色，在市場大手吸納股份，衝擊大股東控制權。面對「壞孩子」的步步進逼，公司為免重蹈領匯（823）的覆轍，惟有透過配售新股予「獨立」承配人，去沖淡對手股權；然而，承配人的「獨立性」受到證監會質疑，最後要把配售股份數目減至不足一半，而TCI 於半個月內大賺近2 億元下「撤退」，大股東才成功退敵。
第四式：代價發行
代價發行是上市公司發行股份作為交易的代價，既可以是全數以代價股份「埋單」，也可以是「獎金加獎品」（現金加代價股份）形式進行。一般而言，上市公司利用代價股份支付全部或部分交易代價，通常涉及收購、合併或分拆等行動，以避免支付大量現金影響公司運作。
其好處是公司只須開動「印股票」的機器，而毋須支付現金（或支付小量現金），便能夠買得「心頭好」。假若收購交易對公司未來發展帶來裨益，將可消除因發行新股所引致盈利攤薄的影響，長遠而言有利公司股價。
相反，其壞處是發行代價股份作為重大收購合併的交易代價，將會對上市公司造成巨大的攤薄效應。
當代價股份的發行價出現重大折讓的時候，可能會拖累公司股價，導致現有股東即時「損手」。
善於「東征西討」的利豐（494），於過去十多年的「征戰」中，包括2000 年收購服務及百貨產品採購商Colby、2003 年收購成衣採購商International Porcel ain 及世冠製衣、2007 年收購保健、美容及化妝品供應鏈管理服務商CGroup、美國成衣製造及品牌管埋公司Regatta，以及2010 年私有化利和經銷等，就是「又畀獎金，又畀獎品」，可以喻為上市公司「獎門人」。
本欄逢周二刊出，下周將會進一步探討公司根據一般性授權（General Mandat e）配股之下，何解大股東可以比小股東更便宜等。
高仁

Quant Fund 盟主不敗之謎

Quant Fund 盟主不敗之謎 -- 信報研究部
信报财经新闻 2011-02-08


美國長期資本管理公司（LTCM）董事局的Myron Scholes和Robert C. Merton不但是1997年諾貝爾經濟學獎得主，直到目前市場仍然採用他們設計的方程式計算期權金。然而，LTCM成立短短6年便因為投資失敗而倒閉，使人懷疑數學理論只是紙上談兵；不過，同樣以數學及科學專才為骨幹的Medallion基金卻以連續20年保持雙位數回報而傲視群倫。

計量金融學或金融數學（Quantitative Finance或Mathematical Finance）是結合金融和數學的學科，運用高級數學原理例如機率微積分就投資產品包括證券的投資風險分析及定價，市場利用計量金融學模型進行程式買賣的基金（quant fund）比比皆是，但西蒙斯（Jim Simons）1982年創辦的Renaissance Technologies旗艦Medallion對沖基金的投資回報，所有對沖基金同業都無出其右，Medallion從1990至2006年扣除費用平均年回報高達38.5%，而1999至2007年底更創下每個季度全勝的驚人紀錄。

兩千多年前大思想家莊子說：一尺之棰，日取其半，萬世不竭；意思是一根一尺長的木杖，每天折去一半，木杖永遠也折不完。西蒙斯大約三歲時，有人告訴他當汽車用盡了汽油便不能行駛，西蒙斯感到大為震驚，他小小的腦袋認為油缸用去一半汽油便剩下一半，再用去一半又會剩下一半，餘此類推，汽車不可能因為沒有汽油而拋錨。西蒙斯對彭博記者講述這個「小」故事時也忍不住笑稱以一個乳臭未乾的小子來說思想未免太複雜了。

科學數理天賦過人

科學數理天賦過人的西蒙斯1958年於名校麻省理工（MIT）畢業時剛好20歲，1965年在另一名校加州柏克萊學院考獲數學博士，曾回去母校MIT以及哈佛和紐約州立大學（New York State University）石溪分校（Stony Brook University）執教鞭，其後任職美國國家安全局（National Security Agency）的國防分析組（Institute for Defense Analyses，IDA）負責破譯密碼（code cracker），當時越戰方殷，西蒙斯對上司的上司Maxwell Taylor將軍在《紐約時報雜誌》（New York Times Magazine）誇稱美國會輕易打勝仗不以為然，他於是投稿反駁Taylor，認為最理智的做法是徹底從越南撤軍，但卻因此被革職，西蒙斯當時29歲，已婚並有三個子女。1968年，西蒙斯得到石溪大學校長慧眼賞識委任他建立數學部，他立即為數學部引進康乃爾大學數學教授James Ax。

西蒙斯在數學上最突出成就為1974年與數學家陳省身共同研究發明的「陳-西蒙斯理論」（Chern-Simons theory）、證實愛因斯坦相對論描述的扭曲空間的確存在的高深數學理論，而利用陳-西蒙斯恒值（Chern-Simons invariants）更可以解釋物理範疇的宇宙弦理論（string theory）；1976年，西蒙斯獲美國數學會（American Mathematical Society）頒授Oswald Veblen幾何學獎。

放棄基本因素分析

西蒙斯初顯投資身手之作是任職石溪大學期間與人合資買入期糖合約，期糖在1974年7個月漲升逾倍，為西蒙斯取得10倍投資回報。1977年，西蒙斯離開石溪創業，他的Monemetrics（Renaissance Technologies前身）聘任IDA舊同事Leonard Baum專責外滙交易。Baum是基本因素派，他根據財經新聞分析滙市趨向，從來不用模型程式買賣，而Baum在1970年代末至1980年代初亦成功為公司賺大錢。西蒙斯分析，在單邊市的情況，利用基本因素的確比模型程式更容易操作，例如強勢政府戴卓爾夫人明言支持英鎊，只要跟風買入便必賺無疑。

然而，今年1月西蒙斯應邀回到MIT發表演說時指出，基本因素分析的弊病是贏錢的時候你會感到自己是天才，但輸錢的日子會認為自己有如白癡，抓破頭皮也想不明白為何大市走勢與自己的分析背道而馳，而模型程式買賣則不會令人產生心理困擾。西蒙斯決定為公司引入模型程式買賣，並先後羅致James Ax、Elwyn Berlekamp等數學專才編寫適合包括股票及商品期貨的計量金融模型，初期還基本因素及模型程式雙線運行，經過幾年實驗比較發現後者的表現優勝得多，1988年3月成立的Medallion基金已是純模型程式運作。

跑贏畢非德索羅斯
而Medallion基金的計量金融模型亦證實經得起時間及市場的考驗，基金成立至2009年，除了1989年虧損4.1%，其餘20年每年最少錄得20%以上的回報【表1】。難能可貴的是，聯儲局1994年一連六次加息，聯邦基金利率由3%升至5.5%，債券及股票投資者都「冇啖好食」，Medallion回報卻高達70.7%；1998年同樣擅於運用計量金融模型的LTCM投資失手並陷入財政危機，Medallion的回報為41.5%；科網股泡沫爆破前的2000年，索羅斯的量子基金幾乎不敢入市，Julian Robertson更於3月關閉他的老虎基金，Medallion卻取得98.5%的投資回報，而標普500指數則下跌10.1%；2007年7月1日，西蒙斯眼見次按及相關市場搖搖欲墜而決定止賺離場，Medallion當年的回報為73%。對沖基金盟主尊稱當之無愧。

財經網站Insider Monkey分析，Medallion的alpha比年輕時的股神畢非德有過之而無不及，假若西蒙斯早出世20年，相信畢非德要將全球首富榮銜讓予西蒙斯（蓋茨的微軟尚未壯大至現今規模；《福布斯》2010年9月統計，西蒙斯以87億美元資產名列全球第80位富豪）。
Medallion從事短線買賣，經常改變投資組合比例或「換馬」，有時甚至參與高頻交易，2005年8月，西蒙斯成立Renaissance Institutional Equities Fund（RIEF）專門投資美國股票，投資策略轉為較長時間持股，翌年12月，西蒙斯為RIEF設限，每月流入新資金不超過15億美元；2007年10月，西蒙斯成立一個專注投資商品期貨基金，名為Renaissance Institutional Futures Fund（RIFF），而RIFF「誕生滿月」即錄得5.2%增長。

基金收費高人一等

對沖基金一直被批評收費昂貴，Medallion的收費更高得嚇人：每年基本管理費已需5%（業界標準收費2%），投資表現獎金則由2000年之前與同業看齊的20%，逐級上升至36%然後44%。市場估計西蒙斯持有Renaissance Technologies約25至50%股權，他同時是Medallion最大持份者，彭博以西蒙斯投資20億美元於Medallion推算（所有數字無法證實，因為西蒙斯一概不予置評），2007年頭三個季度西蒙斯單單從Medallion已賺到10.1億美元投資表現獎金。

2009年10月，西蒙斯宣布將於2010年1月1日正式退休，但保留在Renaissance Technologies非執行主席職位。他今年1月在MIT答覆提問基金成功的秘密時透露，Renaissance Technologies的管理團隊約300位頂級人才，其中約三分之一擁有數學、電腦、天文學等各種科學博士銜頭，在公開而和諧的氛圍下鑽研最適合個別資本市場的金融模型程式，以及因應市況變化修正現有模型。他強調必須知人善用，又表示與聰明的人共事已是一種樂趣。另外，遇到困難不要氣餒，要有永不言放棄的毅力，再加上一點運氣，成功指日可待。

不過，西蒙斯對Renaissance Technologies金融模型程式的結構始終守口如瓶，並明言絕對不會公開模型如何發出買賣訊號。雖然Renaissance Technologies定期公開其投資組合變化【表2】，但相信基金同業專家也難以從中找到玄機，西蒙斯不敗之謎可能成為永遠的秘密。






策劃　信報研究部
撰文　徐天任

揭破「人頭」董事「隱身」伎倆

 揭破「人頭」董事「隱身」伎倆 
 2011-01-18 信報專欄 財圈識真假 - by 高仁
每家企業都要依法向公眾披露訊息，但企業內裏其實還有很多不會或不願公開的「秘密」，這些「秘密」，對了解一家公司至關重要；本欄目的，就是嘗試拆解表象，把企業不想公諸於眾的訊息，暴露在讀者眼前，令大家分清真假，知所進退。

踏入新一年，新專欄正式面世，高仁先祝各讀者投資有道、得心應手。投資股票要有斬獲，風水學說的「趨吉避凶」，原來也可大派用場。「趨吉」者，選擇優質股 是也，這方面可留待讀者慢慢研究。筆者有興趣的反而是「避凶」，避開上市公司的「地雷陣」，以免偶一不慎，招致金錢損失。

上市公司在交易所掛牌，要向持份者（stakeholders）負責，訊息透明度的要求較高，溝通工具包括有財務報表、年報、股東周年大會、通告等等。不 過，奇怪的事情卻在年報內出現，部分董事及高級管理人員變身「隱世高人」，除了「隱姓埋名」之外，學歷、工作經驗、專業資格等的披露也含糊其辭。這些得到 「隱世高人」襄助的上市公司，往往是「爆煲」的高危一族，例子有聯康生物科技（690）、北泰（2339）及已除牌的歐亞農業。

上市規則存漏洞

要解構上市公司董事為何可以施展「隱姓埋名」的伎倆，便得從本港的上市規則說起。根據港交所（388）上市規則，第三章是有關董事方面的，規定其個性、經 驗及品格必須勝任該職務，港交所並可要求上市公司，進一步提供其背景、經驗、其他業務利益或個性的資料。然而，上市規則並無明文規定，要求華人董事及高級 管理人員在中文年報公布其中文名字，問題便由此而生。

先講聯康。該公司前財務總監兼公司秘書Goldman Lee，便是箇中的例子，只列出英文名稱，並沒有中文名字。根據聯康2009年年報，對其個人描述的篇幅也相當有限，只知道45歲的Lee先生，擁有超過20年之會計及相關經驗，並為香港會計師公會之會員。

Lee先生於今年3月初被廉署拘捕，原因是聯康背後的「隱形」大股東梁惠民，涉嫌透過偽造會計文件及刻意隱瞞其東主的身份，把自己持有的三間內地公司，以 12.9億元的高價售予聯康，涉嫌串謀詐騙股東及投資者。而Lee先生作為當時的財務總監及公司秘書，沒有做好核實收購對象財務狀況及持有人身份，當然要 「孭鑊」。

隱姓埋名求明哲保身

據了解，近年內地老闆「流行」來港借殼上市，但注入的資產往往來歷不明，財務總監（CFO）為保障自己的名聲，均不欲以「真身」示人，以免惹禍上身。根據 過去的上市規則，本港上市公司需要委任一名合資格會計師（Qualified Accountant，QA），以確保公司賬目合符水準。這些QA多數會兼任CFO一職，協助內地老闆注資，萬一「出事」，隨即「劈炮不幹」。其後，英文 名改一改，換成Simon或者Peter，又是一條好漢。

接着的例子，是自稱為全球最大汽車零件生產商之一的北泰，該公司於2003年10月上市之後，業績持續增長兼連年賺錢，由2004年度賺1.63億元人民 幣，增加至2008年度的5.09億元人民幣。最離奇的地方，是北泰於08/09年度中期錄得2億元人民幣盈利，兼且坐擁近27億元人民幣現金之下，在 2009年2月申請清盤收場，原因竟然是財困。

「45」=魔鬼的數字？

如果投資者不躲懶的話，翻一翻「爆煲」前的2008年中文年報，主席兼執行董事Lilly Huang同是以英文名字示人，而對其描述也是寥寥數句。事有湊巧，「出事」之時，Lilly Huang同是「45」歲，莫非這是魔鬼的數字？Lilly Huang在1984年畢業於北京建築工程學院，持有城市建築工程學士學位，亦畢業於洛杉磯加州州立大學，取得土木工程碩士學位。

另外，她據稱擁有市場推廣經驗，主要參與北泰的發展策劃以及在北美的業務發展。

驟眼一看，Huang女士只以英文名Lilly作稱謂，投資者會以為她是海外回流的中國人。仔細看看其履歷，Huang女士於1984年畢業於北京建築工程學院，按照時序的推論，在內地長大再赴美留學，顯而較為合理。既然在內地土生土長，為何沒有中文名字？

另外，Huang女士取得土木工程碩士學位，最終沒有學以致用，原因何在？年報又提到，Huang女士擁有市場推廣經驗，負責北泰的發展策劃及在北美的業務發展。究竟是否與汽車零件業務有關？過去工作經驗又如何？北泰的年報內一律欠奉，企業訊息披露水平早已響起警號。

順帶一提，部分年報所載列董事及高級管理層相片，除了可讓股東認識高層的「嘜頭」之外，原來也可用作預測「爆煲」的先兆。以委任了臨時清盤人的佑威 （627）為例，在年報主席報告書中刊登前主席梁鄂的近照，一直是該公司的慣常做法。臨近「爆煲」前，佑威一反常態，先在2007年報「翻叮」2006年 報的主席照片，繼而在2008年報索性從缺，投資者早應嗅到「亵味」。說回北泰，雖然年報中附有Lilly Huang的照片，惟是否「真身」上陣，外間不得而知。

歐亞農業「爆煲」最經典

最後為已除牌的歐亞農業，也是芸芸「爆煲」股中的最經典例子。年報對創辦人兼主席楊斌的個人描述異常離奇，指他曾在荷蘭定居多年，並持有荷蘭護照。難道筆 者出生及長居於香港，擁有特區護照，這些「雞毛蒜皮」的資料，也要對外披露？另外，楊斌自稱具備超過10年栽培以及花卉產品和貿易經驗。究竟是當上花農抑 或開過花店，也沒有詳細作出交代，實在教人難以信服。

說到底，這些「隱世高人」往往是「隱形」大股東的「棋子」，被安排在上市公司出任「人頭」董事。除了聯康、北泰及歐亞之外，高仁發現還有其他「漏網之魚」，下周將會進行「大起底」，揭露「隱形」大股東玩弄財技的手法。

货币与黄金

图1. 来源：罗耕《信报财经新闻》 2010-11-12 

文盲注：图1除了已经红色标出的数字错误外还有一点值得注意，那就是中国人民银行发行的人民币有很大一部分是因它持有巨额外汇而对应发行的(2010年第三季这一数字对应的是19.5万亿人民币)，也就说央行保证兑付发行中的人民币的主要资产是外汇而不是黄金，这一点可能非常不同于表中相比较的其它各国（比如美国本身）。但是这又有另一个问题：三季度末流通中的货币只有4.6万亿人民币，凭外汇储备兑付就已经绰绰有余，检查央行的资产负债表可以发现，即使算上公司存款后的“储备货币”负债，外汇储备仍然足以应付，事实上央行负债中有三成是发行的债券和政府存款。总之，表上的比较过于简单化，无法得出哪国货币“含金量”更高。要解决这一问题，也许应当仔细考查各国央行的资产负债表，而后才能作出适当的评估。



  图2. 来源：罗耕《信报财经新闻》2010-11-11 

文盲注：图2用黄金的年产量同GDP产量直接相比不大合适，因为两者性质不同，黄金可以积累，一旦生产出来就可以一直循环流通，基本上不会消失（约10%的工业消耗）；而GDP没有这些性质，更像是一个“流水量”。所以要么用黄金存量数据同GDP总量比较，要么把历年黄金产量同历年GDP增量相比较，这样才有意义。比如下图：

突圍而出 簡卓峰 2010年10月13日

信報財經新聞 2010年10月13日 by 簡卓峰

A股續升 賣地價好港股回吐

本周一美股先升後回。美元疲弱，道指先升至今年高位11030點，上升24點，出現回吐，全日收報11010點，上升3點。
道指由8月27日最低9936點，完成中期（2）浪整固，展開中期（3）浪中的小浪1上升，暫時最高見本周一的11030點，累升1094點或11%。形態方面，形成「上升楔形」，MACD及STC均背馳，使250周平均線10060點出現短期阻力。
上證A股指數昨天反覆上升1.23%，全日收報2977點，升36點。昨天A指最高曾見2979點，拋離「頭肩底」頸線2832點共147點或5.2%，250天線3028點或有短期阻力，日內預料反覆橫行或後抽，然後向量度升幅3230點的預期目標或以上推進。
2008年10月，A指跌至1749點，曾指出累跌71%，以內地的強勁經濟增長，熊市三期該當以A、B、C浪見底了。果然，重展牛市新升浪，其中牛一①浪升至3651點，牛二②浪回落到2431點，而本月升穿長期降軌阻力【圖1】，預料反覆爭持後，③浪升穿①浪頂3651點（港股本周一已升穿牛一 ①浪頂23099點），後市一浪高於一浪，因內地經濟增長冠全球。
港股昨天獲利回吐，恒指最低曾見23056點，下跌151點，出現反彈，全日收報23122點，跌86點，全日成交831億元。九龍塘賣地價好，大市回吐。
恒指本周一升穿去年11月牛一長期①浪頂23099點，確認一浪高於一浪走勢，而實際上，十七隻恒指成分股早已升穿去年牛一高位，出現牛三走勢了，因此，曾指出升穿23099點遲早而已。
恒指短期1浪，由8月31日的20372點，一如估計以「孤島十字架」及MACD牛背馳見底，大幅升至本周一最高23302點，累升2930 點，9RSI大超買，最理想反覆整固一下，才展開強大的牛市歲晚例旺3浪大升市，上試25500點。留意每天OBV、STC及MACD何時出現確認見頂訊號。
成交量背馳，通常再升幅度有限，便出現短期或中、長期頂部。新地（016）10月反覆上揚，出現三個小浪頂，但成交持續背馳，9RSI更呈現「三頂背馳」【圖2】，反映其1浪由108.1元升至139元，共升30.9元或28.6%的升勢隨時見頂，須經2浪起碼調整0.382甚而0.5，才展開強大的3浪升勢。
新地的STC（Slow）如%K低於%D，則確認2浪整固，先下試0.382的127元，如調整0.5，支持位123元。7月14日，曾以圖文指出「一頭四肩」的「頭肩底」蓄勢待升，7月13日收報111.9元，升至139元，升幅24%。新地昨天收報136.7元，跌1.5元。
本周一指出長實（001）9RSI三頂背馳，隨時見頂，昨天跌2.9元，收報118.5元，跌幅2.39%，「黃昏之星」確認見1浪頂了。
作者為證監會持牌人，原名梁炳耀

又是换CEO季节

信報財經新聞  2010-10-13  By 張總
曾國藩身處太平天國勁旅和大清帝國貴族之間，明槍暗箭吃得多，歷經多次危機，悟出在大風浪大海嘯之中，絕不能引退，否則死得更慘，只能在風浪過後，收拾殘局，逐步退出，才能保全家安全，尤其大清帝國時代，只有一個大老闆，沒有轉工的選擇。
二十一世紀的銀行家亦如此，大將軍要封侯，不得而退下，還可坐收3600 萬大元，何樂而不為，小民就無可奈何。
2010 年9 月剛是雷曼祭的兩年，歐洲銀行界亦發生大震動，首先是英國柏克萊任命新CEO，是投行人馬，隨之萊斯銀行的CEO 宣布年內下台，找到繼任人就引退，會不會又是投行人呢？
 豐亦揭曉， 亦是投行人， 最後意大利UniCredit 的CEO 亦下台，和董事局的恩仇是離職主因，繼任的理想人選來自美銀的國際部，亦是與投行業務有關。
這四家歐洲銀行的新大班，共通點都是來自投行，亦是行內高薪人馬，不是說投行在美國已死，連高盛和大摩都投了商業銀行牌照，以受國家保護。但才短短兩年商業銀行都以大好形勢，全部勾銷，而BASEL III 的各類指標，要遲到2019 年才要實施，九年時間，可以有多少次危機、銀行董事會何以有此抉擇？很明顯是在低息環境下，商業銀行無所作為，搵錢能力受到限制，要利新興市場，又是BRIC，又是CIVETS，沒有國際觀不成，沒有新產品亦不能，而各新興國家亦要保護本土市場。
外資銀行不易為，有何對策？

信報財經新聞 2010年10月07日 by 信報研究部

優化黃金交叉訊號買賣策略

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恒生指數於上月22日再度出現黃金交叉訊號，這是自2007／08年金融海嘯以來第二次。而上一次出現黃金交叉是 2009年6月16日，當時恒指在出現交叉訊號後反覆上升近五個月才出現大調整。今次再出現黃金交叉訊號，又是否預示恒指將展開新一輪上升浪？更重要的是，投資者又如何利用黃金交叉訊號，部署入市策略？今期研究部透過1990年至今恒指黃金交叉的數據，利用回溯測試（back testing），與讀者探討這議題。

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恒生指數自成立以來，合共出現過二十一次黃金交叉（即50天移動平均線升穿250天移動平均線）【表1】。而每次恒生指數出現黃金交叉後，很多時均會被投資者認為恒指已擺脫下跌趨勢，並展開新一輪的中、長期上升浪。
不過，若然根據歷年恒指黃金交叉，我們卻可以不時發現虛假的訊號（即黃金交叉出現至死亡交叉出現的期間，恒指錄得跌幅）。事實上，不計上月22日的訊號，在過去二十個黃金交叉中，便曾出現八次（達四成）虛假訊號。那麼是次的黃金交叉又會否屬於虛假訊號？

添加兩篩選準則
根據1970年至今的數據，虛假的黃金交叉一般有兩項（或其一）特性*，分別是黃金交叉訊號的壽命一般會少於100日和／或出現黃金交叉時，250天線的斜率（slope）均會少於-0.4（即移動平均線較傾斜地向下；以一個月數據計算）【表1】。
故此，若然我們加入以上兩項的篩選準則，分辨出真實黃金交叉的準繩度，便由原先的六成上升至九成。即使僅使用傾斜率一項準則，其準繩度也可達八成。
那麼上月22日出現的黃金交叉又是否真實訊號？由於目前訊號只出現不足10日，我們只能利用至今的數據看看傾斜率準則。觀乎目前250天線的斜率有較大正數，反映250天線正頗為傾斜地向上，顯示目前的黃金交叉或許假不了。換言之，恒指有頗大機會已展開新一輪較長的上升浪。
五種買入策略
若然目前黃金交叉的訊號真實，作為投資者應如何利用這些訊號，部署入市策略捕捉是次的上升浪？研究部透過1990年至今恒指黃金交叉的數據，利用回溯測試檢視以下不同買賣策略【表2】：
策略一，黃金交叉訊號買入，出現死亡交叉沽出（平倉）：這是最簡單的黃金交叉策略，按這策略，在過去二十年裏（包括上月未平倉訊號），合共有十一次入市機會（即合共有十一個黃金交叉出現）。而在這十一次入市中，有九次可成功獲利。以 10萬元的本金計，過去約二十年的平均年回報率約10.48%【表2】。

這策略的回報率可算不俗，但這與1990年買入恒指後持有至今策略（buy-and-hold）的回報率相若，而且這策略最大的缺點是，最大投資資金落差（Maximum Drawdown）高達45.7%，即本金累計最大虧損可近五成之巨。

策略二，出現黃金交叉及250天線同時向上才買入，再出現死亡交叉沽出（平倉）：這策略與策略一最大的分別是，出現黃金交叉時，還要250天線向上才買入。如前所述，透過利用250天線斜率向上的準則，可篩走虛假黃金交叉訊號。
事實上，按此策略，在過去二十年合共有七次買入機會，而在這七次交易中，有八成半均能成功獲利。不過，這策略的問題是，250天線的篩選準則連一些真實的黃金訊號也被篩走。故此，此策略的按年回報率只有 9.7%，其總回報還較buy-and-hold的策略低近13.4%【表2】。

策略三，出現黃金交叉及250天線向上買入，再出現死亡交叉沽出，並加入20%追蹤沽盤（Trailing Stops）：這策略與策略二相同，只是加入20%追蹤沽盤。目前首兩個策略，均是透過恒指出現死亡交叉作為平倉訊號。這平倉訊號的壞處是訊號往往來得太遲，恒指可以由高位回落三、四成才出現死亡交叉，這令本來有利可圖的交易變成虧損收場。故加入20%追蹤沽盤，可有效地在高位鎖定利潤。事實上，這策略在過去二十年，在七個買入訊號中，最終有五個由追蹤沽盤觸發平倉（鎖定利潤）。
值得一提的是，按外國標準，指數由高位回落兩成或以上，便可定義為熊市。故此，策略加入兩成的追蹤沽盤。按此策略，雖然年回報率較策略二稍佳，但與buy-and-hold的策略相比仍然被比下去，資金回報低近一成【表2】，可見這策略還有不足的地方。

策略四，出現黃金交叉買入，並利用死亡交叉作平倉訊號，同時加入20% 追蹤沽盤：從策略二及三可見，加入250天移動平均線向上的準則，可能篩走部分有利可圖的交易，並且拖低整體盈利表現。故此，策略四是放棄250天線傾斜率的篩選準則，只沿用策略一的機制，但加入20% 追蹤沽盤。
按此策略，在二十年裏（包括上月未平倉訊號），合共有十一次入市機會。在這十一次入市中，有八次可成功獲利，比例約72%。而過去約二十年的平均年回報率不但提升至11.6%，且較buy-and-hold策略的回報高出 24.3%【表2】。此外，這策略的另一個好處是，由於受到20%追蹤沽盤的保獲，其Maximum Drawdown也由策略一的約46%大幅回落至22.8%。

策略五，出現黃金交叉十日後或恒指收高於黃金交叉逾3%後買入，再出現死亡交叉平倉，並加入20% 追蹤沽盤：從表1歷年黃金交叉訊號可見，有一定數目的虛假黃金交叉訊號，其出現的日數是少於10日。此外，市場也有投資者認為，若然出現黃金交叉後，指數進一步上升逾3%或以上，便確認出現黃金交叉訊號。
故此，策略五是以策略四為基礎，但加入出現黃金交叉後10日或指數進一步上升逾3%作為入市確認訊號。
策略五最佳
按此策略，在過去二十年裏（不包括上月訊號），合共有九次入市機會。而在這九次入市中，同樣有八次可以成功獲利，比例達89%，較策略四為高。而 Maximum Drawdown則沒有因而上升，與策略四相同。按年回報率方面，則達11.7%，是所有策略最高的，也較buy-and-hold的策略高出近28% 【表2、圖1及2】。


此外，值得補充的是，這策略持倉時間百分比（Exposure）為59%，即有少於六成時間在持倉。若然還計入合理的利息回報，這策略的回報率則可更高。
總括而言，恒指於9月22日已發出黃金交叉的訊號，觀乎目前250天線的傾斜率，預料有較大機會非虛假訊號，顯示恒指已展開新一輪上升浪（當然，不排除先回吐整固後才重拾升勢）。
投資者如何利用黃金交叉訊號，部署入市策略？經過多項的回溯測試，較有效及回報吸引的策略是，出現黃金交叉10日後，或指數收高於黃金交叉逾3%才買入，並以死亡交叉訊號或20%追蹤沽盤作平倉標準。
最後，昨天策略五正式發出入市訊號（昨天恒指收報22880點，較黃金交叉高近3.8%），預計恒指將有甚高機會出現不俗的升幅（按恒指面世至今的真實黃金交叉訊號，其平均累積升幅將可近五成）。當然，以上的分析是根據過往的歷史推算出來，是否依然奏效則沒有一定的保證。不過，利用20%追蹤止蝕來博取平均約50%的回報率，其值博率倒是不錯。
分析員：呂梓毅、陳文翰
*詳見2009年4月21日「如何定奪熊市來臨訊號」及2009 年7月1日「黃金交叉配合市盈率看後市發展」。

「黃金交叉」配合市盈率看後市發展

2009年07月01日 信報  by 信報研究部
「黃金交叉」配合市盈率看後市發展

恒生指數自3月開始便輾轉回升，最高曾見19000點以上，由低位計，累積上升逾六成，更多的成分股升幅更逾倍【圖一】。經過一輪急升後，恒指於6月中再現「黃金交叉」，這是自1975年以來，第二十個「黃金交叉」。那麼是次的「黃金交叉」，究竟是預示恒指已重新踏入新一輪的牛市？還是目前只是熊市的反彈？若是前者，那麼投資者應在每次股市出現調整時趁低吸納；相反，若是後者，目前便是最好的時機（價位）作出減持。究竟劇情發展如何？研究部今期嘗試與讀者探索這個議題。



首先，有關「黃金交叉」及「死亡交叉」，研究部於4月21日已有較詳細的介紹，有興趣的讀者可參閱「如何定奪熊市來臨訊號」。不過，就是次「黃金交叉」的訊號，有數個重點可以與讀者重溫及補充：

虛假訊號的可能

一、歷年恒生指數的「黃金交叉」中，均不時出現虛假的訊號（即「黃金交叉」出現至「死亡交叉」再現後，期間錄得負增長），最近期的一個虛假訊號便是2002年6月6日。當時訊號的壽命只歷時短短的三十三日，而期間恒生指數下跌9%【表一】。



此外，值得注意的是，自1975年至今的「黃金交叉」中，虛假訊號較集中於八十年代（共五個），反而九十年代及2000年至今，只曾分別出現一個虛假訊號。箇中原因或與九十年代後，港股處於大牛市，恒指整體趨勢呈反覆向上的局面，令指數較少出現虛假訊號。當然，若然讀者相信自九十年代至2007年港股大牛市已經壽終正寢，則港股往後出現虛假訊號的頻密度必有所上升，是次便不排除是另一個虛假訊號的可能。

二、根據過去逾三十年港股曾出現二十個的「黃金交叉」中（包括今年6月16日），撇除1988至1989年可能受1989年政治因素影響，一般虛假黃金訊號的壽命，均會在一百日之內（平均數約為五十四日）。故此，我們是否重新踏入新一輪的牛市，抑或現在只是熊市的反彈，相信很大機會於未來不多於三個月內自有分曉。

250天平均線傾斜率下跌多屬反彈

三、僅利用「黃金交叉」（或「死亡交叉」）作為劃分牛市（或熊市）的誕生，顯然把問題簡單化，畢竟在過去逾三十年的十九次「黃金交叉」中，命中率（即獲得正回報）約五成八，顯然此訊號的可靠性並不算十分高（雖然在出現「黃金交叉」後入市，往往可以獲得甚高的回報率）。不過，若然能配合250天移動平均線傾斜度作分析，將更能有效地辨別出牛市是否誕生【表一】。

具體而言，當「黃金交叉」出現後，若250天移動平均線的傾斜率（slope；以「黃金交叉」出現後的首個月250天移動平均線變化計算）呈上升（大於0.4）或持平（斜率介乎-0.4至+0.4之間），是次升市屬於新一輪牛市的機會較高【表一；黑色及藍色傾斜率數字及相對應累積升幅】。事實上，根據過去十三次出現此情況的「黃金交叉」中，便有十次獲得正回報，命中率約七成七。

相反，若然「黃金交叉」出現後，250天移動平均線的斜率呈向下（且少於0.4）【表一紅色傾斜率】，則是次「黃金交叉」屬於虛假訊號的機會甚大（即出現累積跌幅）。事實上，有六次出現此情況時，恒指便有五次出現下跌（失效的一次是1998年年底的「黃金交叉」，這或於當時特區政府救市有關），此方法亦可協助避過最高負回報的虛假訊號（1983年）。

至於目前的「黃金交叉」中，250天移動平均線斜度約負18（以過去九個交易日計算），顯示移動平均線正向下傾斜。若按過往，反映是次「黃金交叉」屬於熊市反彈的機會甚高。當然，我們要到稍後的時間才可利用整月的數字計算出斜度作直接比較。

除透過分析過往恒指「黃金交叉」的特性，了解是次升市是否預示港股已步入「熊去牛來」外，我們還可以利用市盈率的工具，了解港股的價值是否處於合理水平。

首先，根據歷年的市盈率（P/E）的變化，港股的市盈率普遍介乎八至二十三倍之間上落【圖二】，而三十多年的平均值約十四點八倍。目前恒指的最新市盈率已回升至十六點四倍左右（預測市盈率為十八點七倍），可見恒指從低位經過一輪急升後，目前的市盈率已由便宜回復至合理，甚至略為偏貴的水平。



其次，根據恒生指數市盈率區間圖【P/E band；圖三】可見，自2003至2007年年底，恒指成分股整體盈利增長走勢保持穩定增長，期間指數大部分時間約在十四倍市盈率反覆向上，反映當時指數的上升是獲得盈利增長的配合。然而，截止2007年下半年，恒指升勢加劇，並且攀升至31638點歷史高位，而指數的市盈率升至逾二十倍，顯示當時指數升勢或有過急之嫌。



有1998至2000年影子？

金融海嘯2007年第四季湧至，恒生指數與企業盈利皆跌，指數更一度下瀉至市盈率只有八倍左右才見喘定。其後，隨着外圍市況反彈，恒指亦急速反彈，並且回升至約十七倍的市盈率，反映現價股值有略為偏貴情況（相對2003至2007年年中期間的市盈率）。事實上，這種急跌後急升的形態於1998至1999年亦曾出現過，其後於2000年恒指更升至區間的頂部【圖三；圓圈】。

此外，更值得留意的是，恒指成分企業在目前的衰退期間，似乎對保持盈利增長已有一定的難度【圖四】。從圖中可見，恒指成分企業的盈利踏入2008年後便開始回落，顯示企業盈利動力正在下降中；而且企業盈利預測至今仍反覆回落，若然情況未能改善，相信將繼續困擾恒指的走勢，目前近十七倍的市盈率估計也難以支持下去。



總括而言，從以上的分析可見，儘管恒指已出現「黃金交叉」的利好訊號，但250天移動平均線正以頗大的負斜率向下伸延；加上目前恒指市盈率相對歷史水平略為偏貴，且企業盈利增長正進一步放慢中，顯示是次恒指上升屬於熊市反彈的機會不能抹煞。若真如此，恒指目前的反彈，將是最好的時機（價位）作出減持。

最後，研究部觀察到一點有趣的地方是，2008至2009年和1998至2000年之下跌及上升過程有不少相類似的地方【表二】。



究竟讀者會視1998至2000年為牛市，還是熊市反彈？今次的升市有沒有1998年的影子呢？這些問題頗值得深思。

如何定奪熊市來臨訊號

信報 2009年4月21日星期二 by 信報研究部

傳統升市稱為牛市（傳聞與牛攻擊對手時，牛角是用力向上刺或因為牛眼向上望有關）；跌市則叫做熊市（相信是熊利用其爪向下揮擊對手或有指因為熊眼向下望而取名）。至於如何科學地界定或確認牛熊市的誕生，坊間有很多不同的理論和說法。而每一個的牛熊市中，亦各有不同的特性及其背景。今期研究部嘗試與讀者探討這些議題。

首先，如何確認牛熊市的誕生？訪間有很多不同的理論和界定的方法。外國界定牛熊市誕生最經典的理論便是杜氏理論（Dow Theory）。以熊市的確立為例，是當道瓊斯工業平均指數與道瓊斯運輸指數，共同跌破牛市最後上升浪的前調整低位，並且出現持續下滑的情況。此外，市場也有利用波浪理論分析熊市，把下跌浪劃分為A、B及C三個調整浪，反映熊市調整的不同階段。

界定熊市無既定指標

不過，若嫌這些理論過於深奧，美國也有較簡單及頗常見的說法，便是當主要大型指數由高位下跌20%，以及這個跌勢維持兩個月以上，便可確認大市已跌入熊市*。當然，外國投資者也有利用50天移動平均線，由上而下與200天線相交，作為確認熊市的技術指標。

至於香港方面，確認熊市是否誕生的指標，很多時均會參考「死亡交叉」的出現，即恒指50天移動平均線，由上而下跌穿250天移動平均線，作為確認中、長線大市步入熊市的重要指標。除「死亡交叉」外，港股也有「黃金交叉」，則是恒指50天移動平均線，由下而上升穿250天移動平均線，作為確認牛市的出現。

由此可見，要準確界定熊市的誕生，是沒有既定的指標，始終這是一們藝術多於科學。圖一是標普500指數1970年至今主要熊市的跌幅供參考（縱軸為對數刻度）。圖二是標普500指數2007年10月至今的走勢。從圖中可見，標普500指數自2007年10月9日開始輾轉回落，截至翌年7月9日，累積下跌兩成，確認熊市的正式誕生。圖三是恒生指數2007年年初至今的表現，從圖中可見，50天移動平均線已於2008年3月19日，由上而下與250天移動平均線相交，確認港股步入熊市。




至於利用高位回落兩成？還是「死亡交叉」的標準作為界定熊市較佳？這不能一概而論。不過，以移動平均線界定的方法，出現訊號的時間有時可能會相對比較遲（所以有部分投資者或選擇日數較短的移動平均線，但短的移動平均線會發出較多虛假訊號）。從圖三目前的熊市走勢可見，恒指出現「死亡交叉」的訊號，較出現高位回落兩成的訊號，遲近兩個月才出現。除此之外，「死亡交叉」亦間中會出現虛假訊號，見圖四圓形所示。


不過，利用移動平均線較選擇高位回落兩成指標的好處是沒有爭議性，也沒有要事後才知道那裏是高位的問題。而且更為重要的是，投資者可利用50天與250天線相交，作為入市或出市的主要投資策略的買賣訊號。

有關歷年恒指出現「黃金交叉」及「死亡交叉」的時間，請參閱表一。從表一可見，恒生指數自1973年至今，合共出現十九次「黃金交叉」及二十次「死亡交叉」。從表一我們可有以下數點值得留意：

「黃金交叉」「死亡交叉」特點

一、在過去三十多年，恒指出現「黃金交叉」的平均交易日數（即二百九十八日），較「死亡交叉」的（即一百五十九日）為長。這與香港在七十至九十年代經濟反覆向好，令指數較長時間向上攀升有莫大關係；

二、歷年恒指的「黃金及死亡交叉」，均有出現虛假訊號的情況。即50天移動平均線與250天相交後不久再度相交。最短的「死亡及黃金交叉點」，分別只為維持五個交易日而已；

三、倘若於「死亡交叉」出現後沽空恒指（假設七十年代容許這樣做），並於出現「黃金交叉」時平倉；在過去三十多年恒指的走勢中，並不能為投資者帶來回報。事實上，自1973年至今，利用這策略的平均回報為-1.7%【表一】。即使撇除部分假的訊號，例如刪除出現交易日數少於四十八個交易日的訊號，回報率亦是只能輕微回升至0.11%而已；



四、使用相反的策略，即在恒指出現「黃金交叉」時買入恒指，並且在出現「死亡交叉」時沽出，在過去三十年的累積平均回報可達25.4%。由此可見，利用「黃金交叉」作為入市訊號，較利用「死亡交叉」可靠，這與期間港股大漲小回有莫大關係；

五、八十年代恒指出現「死亡交叉」的次數（合共七次），較其他年代的次數高，這或與當時的政治環境有關；

六、踏入九十年代後，利用「黃金交叉」作為入市策略，每十年的平均回報率明顯較七十及八十年代高。這或與聯儲局積極放鬆銀根，令環球股市持續向好有關。

利用「黃金交叉」作入市訊號，還是買入後持有較可為投資者獲得更大的回報呢？

如前所述，「黃金交叉」可作為投資者入市的訊號（再利用「死亡交叉」作離市部署）。那麼根據恒生指數1975年至今的表現，這策略與買入後持有，那一個能為投資帶來更大的回報呢？

假設投資資本是10000元，沒有交易成本及存款息率，於首個「黃金交叉」訊號開始入市（即1975年4月22日）計起，二者資本增長的情況將有不同【圖五】。


顯而易見，利用買入後持有的策略，投資資本由1975年4月至今，將可增長至50萬元的水平，累積升幅近4950%（即每年約12.2%增長）。而利用黃金交叉的入市策略，增幅只有2830%倍左右（每年約10.4%增長）。不過，若然還考慮風險的因素，兩者經風險調整後的夏普比率（Sharpe Ratio），分別是0.48及0.52；換言之，若然考慮風險的因素，利用黃金交叉的策略表現會較佳。

不過，我們倘若利用相同的投資策略，但投資時間於1998年12月4日才開始，即1997年後首次出現「黃金交叉」的時間，我們可以發現，利用買入後持有的策略，回報率只有55%（或年率4.32%）而已，遠較利用「黃金交叉」投資策略的167%（或年率9.93%）為低。而兩者經風險調整後的夏普比率分別是0.19及0.62，同樣反映利用「黃金交叉」的策略會有較佳的表現。

出現這巨大的分別，相信或與1997年香港經濟結構開始出現轉變，恒生指數的走勢由以往的大牛市，步向大形的上落市，令利用「黃金交叉」的投資策略更有利。

過去十年「黃金交叉」策略優勝

在投資國企股票方面，1997年後的投資策略會否與恒指相若呢？還是與港股出現完全不同的情況呢？此外，恒指自今年3月9日低見11344.6低位後，隨後輾轉回升，至今累積上升近四成，這是自2008年10月27日及11月21日分別低見10676.3及11814.8後，第三次較為「似樣」的反彈（即所謂熊腳）。那麼今次的反彈，是否意味近日港股及環球股市已步入尾聲？下期將與讀者進一步探討這些議題。

*彭博網頁內對熊市的定義如下：Any market in which prices exhibit a declining trend for a prolonged period, usually falling by 20% or more.