如何定奪熊市來臨訊號

信報 2009年4月21日星期二 by 信報研究部

傳統升市稱為牛市（傳聞與牛攻擊對手時，牛角是用力向上刺或因為牛眼向上望有關）；跌市則叫做熊市（相信是熊利用其爪向下揮擊對手或有指因為熊眼向下望而取名）。至於如何科學地界定或確認牛熊市的誕生，坊間有很多不同的理論和說法。而每一個的牛熊市中，亦各有不同的特性及其背景。今期研究部嘗試與讀者探討這些議題。

首先，如何確認牛熊市的誕生？訪間有很多不同的理論和界定的方法。外國界定牛熊市誕生最經典的理論便是杜氏理論（Dow Theory）。以熊市的確立為例，是當道瓊斯工業平均指數與道瓊斯運輸指數，共同跌破牛市最後上升浪的前調整低位，並且出現持續下滑的情況。此外，市場也有利用波浪理論分析熊市，把下跌浪劃分為A、B及C三個調整浪，反映熊市調整的不同階段。

界定熊市無既定指標

不過，若嫌這些理論過於深奧，美國也有較簡單及頗常見的說法，便是當主要大型指數由高位下跌20%，以及這個跌勢維持兩個月以上，便可確認大市已跌入熊市*。當然，外國投資者也有利用50天移動平均線，由上而下與200天線相交，作為確認熊市的技術指標。

至於香港方面，確認熊市是否誕生的指標，很多時均會參考「死亡交叉」的出現，即恒指50天移動平均線，由上而下跌穿250天移動平均線，作為確認中、長線大市步入熊市的重要指標。除「死亡交叉」外，港股也有「黃金交叉」，則是恒指50天移動平均線，由下而上升穿250天移動平均線，作為確認牛市的出現。

由此可見，要準確界定熊市的誕生，是沒有既定的指標，始終這是一們藝術多於科學。圖一是標普500指數1970年至今主要熊市的跌幅供參考（縱軸為對數刻度）。圖二是標普500指數2007年10月至今的走勢。從圖中可見，標普500指數自2007年10月9日開始輾轉回落，截至翌年7月9日，累積下跌兩成，確認熊市的正式誕生。圖三是恒生指數2007年年初至今的表現，從圖中可見，50天移動平均線已於2008年3月19日，由上而下與250天移動平均線相交，確認港股步入熊市。




至於利用高位回落兩成？還是「死亡交叉」的標準作為界定熊市較佳？這不能一概而論。不過，以移動平均線界定的方法，出現訊號的時間有時可能會相對比較遲（所以有部分投資者或選擇日數較短的移動平均線，但短的移動平均線會發出較多虛假訊號）。從圖三目前的熊市走勢可見，恒指出現「死亡交叉」的訊號，較出現高位回落兩成的訊號，遲近兩個月才出現。除此之外，「死亡交叉」亦間中會出現虛假訊號，見圖四圓形所示。


不過，利用移動平均線較選擇高位回落兩成指標的好處是沒有爭議性，也沒有要事後才知道那裏是高位的問題。而且更為重要的是，投資者可利用50天與250天線相交，作為入市或出市的主要投資策略的買賣訊號。

有關歷年恒指出現「黃金交叉」及「死亡交叉」的時間，請參閱表一。從表一可見，恒生指數自1973年至今，合共出現十九次「黃金交叉」及二十次「死亡交叉」。從表一我們可有以下數點值得留意：

「黃金交叉」「死亡交叉」特點

一、在過去三十多年，恒指出現「黃金交叉」的平均交易日數（即二百九十八日），較「死亡交叉」的（即一百五十九日）為長。這與香港在七十至九十年代經濟反覆向好，令指數較長時間向上攀升有莫大關係；

二、歷年恒指的「黃金及死亡交叉」，均有出現虛假訊號的情況。即50天移動平均線與250天相交後不久再度相交。最短的「死亡及黃金交叉點」，分別只為維持五個交易日而已；

三、倘若於「死亡交叉」出現後沽空恒指（假設七十年代容許這樣做），並於出現「黃金交叉」時平倉；在過去三十多年恒指的走勢中，並不能為投資者帶來回報。事實上，自1973年至今，利用這策略的平均回報為-1.7%【表一】。即使撇除部分假的訊號，例如刪除出現交易日數少於四十八個交易日的訊號，回報率亦是只能輕微回升至0.11%而已；



四、使用相反的策略，即在恒指出現「黃金交叉」時買入恒指，並且在出現「死亡交叉」時沽出，在過去三十年的累積平均回報可達25.4%。由此可見，利用「黃金交叉」作為入市訊號，較利用「死亡交叉」可靠，這與期間港股大漲小回有莫大關係；

五、八十年代恒指出現「死亡交叉」的次數（合共七次），較其他年代的次數高，這或與當時的政治環境有關；

六、踏入九十年代後，利用「黃金交叉」作為入市策略，每十年的平均回報率明顯較七十及八十年代高。這或與聯儲局積極放鬆銀根，令環球股市持續向好有關。

利用「黃金交叉」作入市訊號，還是買入後持有較可為投資者獲得更大的回報呢？

如前所述，「黃金交叉」可作為投資者入市的訊號（再利用「死亡交叉」作離市部署）。那麼根據恒生指數1975年至今的表現，這策略與買入後持有，那一個能為投資帶來更大的回報呢？

假設投資資本是10000元，沒有交易成本及存款息率，於首個「黃金交叉」訊號開始入市（即1975年4月22日）計起，二者資本增長的情況將有不同【圖五】。


顯而易見，利用買入後持有的策略，投資資本由1975年4月至今，將可增長至50萬元的水平，累積升幅近4950%（即每年約12.2%增長）。而利用黃金交叉的入市策略，增幅只有2830%倍左右（每年約10.4%增長）。不過，若然還考慮風險的因素，兩者經風險調整後的夏普比率（Sharpe Ratio），分別是0.48及0.52；換言之，若然考慮風險的因素，利用黃金交叉的策略表現會較佳。

不過，我們倘若利用相同的投資策略，但投資時間於1998年12月4日才開始，即1997年後首次出現「黃金交叉」的時間，我們可以發現，利用買入後持有的策略，回報率只有55%（或年率4.32%）而已，遠較利用「黃金交叉」投資策略的167%（或年率9.93%）為低。而兩者經風險調整後的夏普比率分別是0.19及0.62，同樣反映利用「黃金交叉」的策略會有較佳的表現。

出現這巨大的分別，相信或與1997年香港經濟結構開始出現轉變，恒生指數的走勢由以往的大牛市，步向大形的上落市，令利用「黃金交叉」的投資策略更有利。

過去十年「黃金交叉」策略優勝

在投資國企股票方面，1997年後的投資策略會否與恒指相若呢？還是與港股出現完全不同的情況呢？此外，恒指自今年3月9日低見11344.6低位後，隨後輾轉回升，至今累積上升近四成，這是自2008年10月27日及11月21日分別低見10676.3及11814.8後，第三次較為「似樣」的反彈（即所謂熊腳）。那麼今次的反彈，是否意味近日港股及環球股市已步入尾聲？下期將與讀者進一步探討這些議題。

*彭博網頁內對熊市的定義如下：Any market in which prices exhibit a declining trend for a prolonged period, usually falling by 20% or more.