江流石不转

悠悠若江水，青青石上苔。 
江流石不转，遗恨却因谁？ 

江苏启东

A show of force as police restrain a lone protester during demonstrations in the city of Qidong. Photo: AFP

The opposite happens with protesters venting their anger on a policeman. Photo: AFP

 Source: South China Morning Post.  Jul 29, 2012

和諧與黨同

「君子和而不同；小人同而不和。」---《論語・子路》
《晏子春秋》中有一段故事可以对此作很好的注解：

景公出遊于公阜，北面望睹齊國曰：「嗚呼！使古而無死，何如？」
晏子曰：「昔者上帝以人之歿為善，仁者息焉，不仁者伏焉。若使古而無死，丁公、太公將有齊國，桓、襄、文、武將皆相之，君將戴笠衣褐，執銚耨以蹲行畎畝之中，孰暇患死！」
公忿然作色，不說。
無幾何，而梁丘據御六馬而來，公曰：「是誰也？」
晏子曰：「據也。」
公曰：「何如？」
曰：「大暑而疾馳，甚者馬死，薄者馬傷，非據孰敢為之！」
公曰：「據與我和者夫！」
晏子曰：「此所謂同也，所謂和者，君甘則臣酸，君淡則臣鹹。今據也甘君亦甘，所謂同也，安得為和！」
公忿然作色，不說。

《晏子春秋 景公遊公阜一日有三過言 晏子諫 》

艾米莉·狄金森 诗三首

艾米莉·狄金森   Emily Dickinson (1830 –  1886)


之一
徐淳刚 译  略有改动


雅典的少年，请忠于 你自己，
和神祇 —
其它都是，伪誓 —

 Lad of Athens, faithful be To Thyself,
And Mystery --
All the rest is Perjury -- 


之二
徐淳刚 译  略有改动

距离 — 不是狐狸的地盘

也不是鸟儿的接力赛

无间 — 距离是

当你，被爱。

Distance - is not the Realm of Fox

Nor by Relay of Bird

Abated - Distance is

Until thyself, Beloved.

之三 

江枫 译  略有改动

太阳出来了

它改变了世界的面貌

马车来去匆匆，像报信的使者

昨天已经古老！

人们街头相遇

个个像有独家新闻要报道

大自然的丰姿丽质

像巴蒂兹的新货

刚到

After the sun comes out

How it alters the World -

Waggons like messengers hurry about

Yesterday is old -

All men meet as if

Each foreclosed a news -

Fresh as a Cargo from Balize

Nature’s qualities -

股市矩阵内里乾坤

苦尽甘来「长牛」可待
信报财经新闻  By John Mauldin 2012-07-09  
摘录
按照现时的盈利和估值环境，究竟如何大致推算出美国股市未来三至十年的前景？本栏今期继续就笔者与Crestmont Research 创办人伊斯特林（Ed East erling）十年前合着的《牛眼投资法》（Bull's Eye Investing）一书分析，对照书成九年来的最新发展，基于最近更新的研究数据，从而探讨目前的长期熊市何时终结的问题。
股市矩阵内里乾坤
载于《牛眼投资法》第五章的股市回报矩阵以全彩色印制，由三页折叠而成，可算是Crestmont Research 最为读者熟知的一大图表【图2】，其中包含上一世纪以来逾5000个历史投资时段。
在股市回报矩阵中，若要知1950 年至1973 年的年均复合回报，可由左轴的19 50年一行连向「73」（即1973 年）一栏；两者相交的「8」字就是投资者除税后所得的名义回报率，亦即在此23 年间每年复合回报率为8%。再看往后九年，亦即32 年间的每年复合回报率，则在除税后降至6%。调整通胀因素后，复合回报率则降至2%。此外，还有一条由右上角至左下角的黑色对角线，用以显示投资20 年后回报若干，以便投资者预计其长线投资的前景。
我们今后将经常提及市盈率起跌以及股市的相应调整，投资者若能掌握个中诀窍，就能洞烛机先，取得可观回报，安享晚年。
图2 矩阵中，沿对角线的绿色及红色部分，分别代表高回报及低回报时期。在《牛眼投资法》书中，图中右下角只包含头两栏的红色部分。其后再加上的过去九年的数据后更表明目前的长期熊市非同小可。鉴于现时估值及预期回报率，目前长期熊市结束之前，矩阵中的红色部分将再大量增加。可见书中有关观察至今依然适用。
再从书中引述相关段落如下：我们在分析股市矩阵背后玄机时，较明显的初步观察有以下几点。长期牛市与长期熊市显然各有相关的回报模式。红色及粉红色（回报偏低）时期与蓝色及绿色（回报中高）时期交替出现。新时期一旦展开，就往往历时甚久。虽然极长期回报录得正数而且贴近平均水平，10 至20 年甚至更长时期，均未足以确保回报录得正数或臻于可以接受的水平。
此外，须知历时最长的绿色时期才刚于上世纪结束。虽然近期美国股市历经几年的红色时期，但仍远未能有助于长期平均回报重返「平均」水平。回顾近百年来，从未出现过「红色」熊市时期仅历时短短数年之后，就能突变为「绿色」牛市的时期。观察矩阵图也可发现，回报率往往长期介乎5%至7%之间；经历数十载以后，名义回报率更往往处于5%或以下的水平。图中数据显示，要有利于投资的长期回报，最重要是在市盈率偏低时开始投资。
《信报》为大中华区唯一刊载John Mauldin 投资通讯的中文媒体，内容由《信报》翻译， 「前沿思考」及「跳出思维定式」分别于每周一、周四在《信报》（精华版）及信报网站www.hkej .com（全文）刊出。

「避險天才」預期大衰退

2012-06-29 信报财经新闻   By 徐天任  

對沖基金Greenlight Capital創辦人艾因霍恩（David Einhorn）2002年5月透露，分析發現投資機構Allied Capital賬目不合邏輯，Greenlight因此已拋空Allied股票，導致翌日Allied股價急挫並一度停牌，亦為艾因霍恩引致Allied透過證交會SEC的長期找麻煩報復（詳見2010年12月21日信研「Long Short王投資回顧前瞻」）；但艾因霍恩惹來的麻煩相比另一位年輕投資才俊只算是雞毛蒜皮小事，2010年4月3日，《紐約時報》一篇質詢聯儲局眼光的文章竟為作者引來幾個政府部門的圍攻。

加州大學洛杉磯分校（UCLA）經濟系今年6月中旬舉行的畢業禮邀請了米高．布利（Michael Burry，1971）為主要致辭嘉賓。典禮主持人介紹說，米高1993年在UCLA經濟系畢業後，到Vanderbilt University School of Medicine考取醫生資格，然後在Stanford University Hospital作為神經學（neurology）實習醫生期間離開醫學界重返經濟專業，他在2000年創立對沖基金Scion Capital時，米高醫生已是卓有名望的揀股高手。

英女皇在金融危機爆發約一年半後造訪LSE（倫敦政治經濟學院）時問道，為什麼沒有人預測到危機的發生？主持人不無驕傲地表示，英女皇應該來UCLA訪問，因為米高憑他眼光獨到的分析，預見了美國金融和房地產市場的崩潰，以及AIG、房利美、房貸美、Countrywide Financial、華盛頓互惠等的破產危機，名作家路易斯（Michael Lewis）的畅銷書The Big Short: Inside the Doomsday Machine（2010年3月）便記述了米高的故事。

路易斯的生花妙筆可以將不同階段零碎的真人真事（部分可能枯燥無味）貫串起來，編寫成小說般吸引人一讀即不能釋手，他較早期的作品 Liar's Poker（1989）已被推許為華爾街必讀之選；在路易斯筆下：布利未到兩歲便患上一種罕見的癌症，手術雖然成功切除腫瘤，但亦令他失去了左眼，一個裝上玻璃眼珠的小孩子少不免會成為玩伴嘲弄的對象，也可能由此養成布利慣於離群自學不擅於社交的性格（布利成年後確實被診斷有亞斯伯格症Asperger Syndrome，亞斯伯格症臨床特徵與自閉症有很多相似之處，例如社交技巧缺陷，又例如對某些事物具有超越一般人的興趣）；布利亦承認，他對於個別事物一是全無興趣，一是如着魔般苦心鑽研，因此他才會選讀經濟以至醫學等高深複雜科目。

在Stanford醫學院實習的1990年代後期，布利迷上了電腦，並利用電腦研究股市，目的可能為了驗證他父親的評語是否確實無誤──布利讀中學時他父親曾指着一份報章的股價表說，股市根本是一個騙局。布利首先從殿堂級大師格拉罕（Benjamin Graham）的價值投資學習股票知識，再研究格拉罕的得意弟子、當代股壇巨星畢非德的投資心得和買賣股票法門，愈深入研究，布利發現愈不可能單靠一些投資原則便可以複製成為另一個畢非德。

創立獨特風格

他亦豁然省悞，師承格拉罕的畢非德，也並不全盤照抄格拉罕的一套而別闢蹊徑創立自己的個人獨特風格；布利在醫院輪班工作16小時之餘抽空開blog發表股評，又公開他經過仔細分析認為值得買入的股票，並上載他的投資成績表。

布利在網上的「無心插柳」很快便引起華爾街專業人士的注意，一位基金經理表示：「這傢伙只是一個見習醫生……他在科網股泡沫中實踐價值投資……我們都輸錢，又流失客戶，他的成績單卻增長50%……這個神秘超人……不單止我們在看着……他的模式是見人所未見。」事實上，布利發現他的blog網訪客包括富達互惠基金和華爾街大行摩根士丹利，他甚至懷疑有華爾街基金經理跟隨他的投資組合買賣。2000年，布利離開Stanford籌組自己的基金，當其時他全副身家只有4萬美元，即使加上母親和三位兄弟投他信心一票的3萬美元，合起來還不夠他的教育貸款債務14.5萬美元的一半，但心懷大志的布利卻宣傳若要投資他的基金，客戶最少需擁有1500萬美元資產──布利和他認識的所有朋友都沒有資格成為基金投資者的條件。

意想不到的是，布利在捉襟見肘的窘境（租辦公室、購買家具等在在需財）中接到兩個電話：首先是紐約的大型投資基金Gotham Capital創辦人Joel Greenblatt，Greenblatt不少職員坦承根據布利的推薦一直賺錢，因此Greenblatt提出用1百萬美元買入布利基金的四分之一股權；第二個電話來自保險公司White Mountain的Kip Oberting（後來Oberting創辦基金公司KVO Capital Management，金融危機後，Oberting形容布利是「避險機」a risk-avoider），Oberting一直留意布利的一舉一動，他準備從White Mountain投資的一隻基金抽調60萬美元支持布利，並承諾將加注1千萬美元；布利的Scion Capital於是順利開業。

炒作次按CDS

布利亦沒有令他的投資者失望，Scion頭三年分別取得55%、16%、50%投資回報，而同期2001至2003年標普500指數分別下跌11.8%、22.1%和28.6%；2005年中，當大圍股市指數下跌6.84%，布利的基金卻增長242%。

但布利的最得意傑作是在2005年決定不再投資股票，轉為專注炒作次按有關例如CDS衍生工具，原因是他分析發現房貸按揭市場很多不正常現象：房價升幅大大偏離家庭收入曲線、無入息人士也可以借錢買樓、評級機構的信貸評級標準混亂，最令人吃驚的是業主可以自訂按揭還款方式，銀行甚至接受按揭首兩年不需還本也不需付息……等等的典型泡沫迹象，他預期房地產泡沫最遲在兩年後即2007年大部分按揭重訂條款時爆破。布利分別要求大型投行例如高盛和大摩就次按的CDS開價，當時根本沒有人認為升勢如火如荼的房價會掉頭下跌，他成功以低得後來證明難以置信的價錢分批買入大量次按CDS。有趣的是，在房地產泡沫爆破前，布利先後接到多間投行的電話希望「回購」早年售出的次按CDS。

美國的房地產泡沫結果已寫在牆上，但不擅於交際的布利在泡沫爆破之前曾面對不少客戶批評他「不務正業」，由最拿手的股市轉而投入一些例如ABS、CDS、Alt-A、RMBS等等讓人聽到一頭霧水的衍生產品市場，很多客戶若不是受基金條款所限早已撤資（布利要求投資他的基金一般在兩年內不可以退出）。而布利感到「心灰意冷」的是，房地產泡沫一如預期爆破之後，先前威脅贖回基金現在賺大錢的客戶，沒有一個人讚他當年作出正確的決定，更不要提誠意道歉。布利於2008年結束了Scion。

布利在UCLA除了再次解釋他預見房地產泡沫不能持續的理據，並透露他2010年4月3日在《紐約時報》以 I Saw the Crisis Coming, Why Didn’t the Fed? 為題回應聯儲局前主席格林斯平發言的文章刊出後兩個星期，政府派人審核他所有6個早已停止運作的基金；然後國會金融危機調查組要求他提交全部電郵記錄，和2003年以來曾經與他通話的所有人的名單；沒多久，聯邦調查局有人找上門來。政府花費大量人力財力只因為他問了一條有損聯儲局尊嚴的問題。

布利表示，美國房地產泡沫及金融危機並不是「黑天鵝」而是可預測和有辦法防止的，但聯儲局故步自封，用過時的經濟理論處理現代的金融市場問題，後果不問而知。布利提醒他的學弟學妹說，金融危機的影響尚未成為過去，而貝南奇仍固執地沿用失效的舊邏輯，加上美國債務總額超過GDP的200%的新危機種子，他忠告UCLA應屆畢業生好好準備，在他們的年代將要面對另一次大衰退。

股票boring，债券disgusting

2012-06-25 信报财经新闻 沿图观势

 全球最大型资产管理公司之一的GMO 创办人格兰瑟姆（Jeremy Grantham）上星期五在Morningstar 的投资会议发表演讲时警告说，投资者不要因为联储局延续宽松货币政策而看好股市。 价值投资专家格兰瑟姆表示，联邦政府债务不断加重至危险水平，因此利率必须保持低水平，而（借贷）成本下降会使人觉得有助企业的边际利润 ；在联储局「人为」将利率压低至不合理水平的情况下，(文盲按：联想到最近案发的Libor被操纵丑闻：既然在过去的几年Libor都有意被人为压低，它到底对各种资产价格的扭曲产生了什么样的影响？投资者因它的误导而导致的损失又如何估算？) 投资者会不期然受到诱惑而买股票，低息政策维持时间愈长，诱惑力便愈大，再加上（有人会抵受不住诱惑而入市）羊群效应，必须要有坚强意志才可以抗衡这种诱惑。 
除此之外，他提醒投资者要为中国经济增长放缓做好准备，尤其值得担心的是欧债危机以至美国的债务问题，特别是欧洲的形势更为可怕（scary），没有人可以预料得到欧罗区一旦解体将会引致何等恶劣的后果。 在股市烦闷乏味（boring）、债券令人作呕（disgusting）的环境中，格兰瑟姆唯一看好的是小型股，但他强调千万不要碰美国的小型股，这会令你损失不菲。 格兰瑟姆分析，新兴市场小型股目前的估值相当合理，相信经通胀调整的年回报率高达6.7%，他预期新兴市场小型股未来几年将跑赢包括债券和其他类别股票。