曹仁超 信報 2011-3-1
2 月28日，周一。2008年的金融海嘯帶來2009年全球性中央銀行濫發鈔票行為，令金融資產升值。經濟增長較快的新興工業國如中國、印度等更出現通脹，上述是貨幣政策帶來的因，與需求關係不大。
食物價格上升原因包括氣候及勞動成本上升，加上油價上升刺激肥料價上升，亦與需求關係不大，因此不能透過加息壓抑眼前通脹率。
過去10年中國因為是出口拉動型經濟，GDP增長率保持在年率10%，CPI升幅每年亦只有2%，因為從出口賺回來的錢，不是變成資本性投資便用作購買美國債券。2009年起改為內需拉動為主，甚至GDP增長率只有8%，通脹率仍會加快上升，因為「錢」轉向國內消費。
換言之中國、印度等新興工業國在可見將來，仍需面對較高通脹率。如貨幣政策一下子收得太緊恐怕出現1994年情況，引發資本市場較大幅度調整（當年CPI升幅達雙位數）。相信目前沒有此需要，看來中國貨幣政策仍以微調為主。
倒強人易 改一黨專政難
中國同中東國家不同，中國是一黨領導，主席只有兩屆任期。中東大部分國家都是強人領導，當強人年紀漸大，很易走上眾叛親離之路，其政權十分容易被推翻，反之中國國家主席在老化之前早已下台。推翻強人政權易、改變一黨領導難，除非中國領導層出現類似戈爾巴喬夫的人物，引致內部改變。
今天利比亞局面較1979年底伊朗王朝倒台前更麻煩（因伊朗事件沒有向其他地區擴散。加上1980年列根上台後美國採用高利率政策，寧可出現經濟衰退、亦要壓抑油價）。過去WTI一向較Brent略為便宜，但2010年起兩者差距達19美元一桶，主要是反映中東向歐洲供油的不穩定性。
最近WTI亦跟隨Brent升上100美元一桶，100美元以上一桶油價對全球經濟帶來很壞影響（2008年中油價升至147美元一桶、引發金融海嘯），尤其是印度、中國等用油大國，將面對巨大通脹壓力。如油價維持在100美元一桶以上一年，擔心另一場經濟衰退在醞釀中。
另一問題是：2009年3月開始的美股上升，到底可維持多久？在面對100美元以上一桶的油價下，聯儲局再推出QE3的機會迅速下降，因中東局勢令投資者對美元進一步不信任，貝南奇很快面對「巧婦無米炊」局面。
2010年是stock pickers' market，2010年11月起Russell 2000指數與標普500出現背馳至今已有3個多月，此一背馳現象可維持多久？世上發生的重要事故（Event）在過去同股市大方向關係不大。例如1950年6月25日韓戰爆發，一年後道指上升14.7％；1962年10月22日古巴越洲飛彈危機，一年後道指上升33.9％；1963年11月22日甘乃迪總統被行刺，一年後股市上升19.6％；1990年8月2日伊拉克入侵科威特，一年後道指上升7％；2001年9月11日紐約世貿中心被飛機撞毀，三個月後股市上升10.8％（一年後跌3.8％）。
換言之所有重要事件發生後只會帶來短期衝擊，對中（三個月）、長期（一年）投資市場而言沒有大影響，反之經濟政策例如1978年中國決定改革開放、1997年香港特區政府的「八萬五房屋政策」威力才大。
1967年至1981年是香港人人可分享經濟繁榮的時代。隨着中國政府改革開放政策落實，首先受害是本港低收入人士，1981年本港製造業工人收入是大學剛畢業生收入的70%，到1997年低收入者（因製造業工人人數已大減）只是大學剛畢業生收入50%。
2008年9月雷曼事件發生後，2009年3月QE及去年QE2出現，才產生資產升值潮。但QE2到今年4月屆滿，未來投資策略將改為如何在利率上升中獲利？
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電腦化、網絡時代來臨對中產階級是致命傷。1997年香港中產階級月入2、3萬港元的職位，到2011年薪金仍停留在此水平，反之最高收入1%家庭由1997年至今，手上財富上升超過2倍。香港已進入富者愈富時代，在此情況下一般人如何不產生仇富心理？許多人勤勤力力一世都買不起一個似樣的住宅單位，反之超級富豪可以豪花80萬元買個手袋送給女朋友。這是一個什麼樣的世界？
有錢人同一般人在投資方面最大的分別是耐性。他們不需要每月賺錢養家，甚至不需要賺短錢，只會在黃金極不值錢時收集，在大部分人睇淡樓價時入貨。投資股票亦一樣，他們明白在科技上出現突破，例如蘋果及騰訊（700）才會帶來大量財富。資源價格循環周期見底時才投資資源股。
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在經濟復蘇過程中，利率續步推高令債券吸引力漸消失（10年期債券利率已由2.48厘上升3.65厘。房利美30年期固定按揭利率由4.1厘上升到4.81厘）。在利率逐步上升壓力下美股會否出現類似2009年8月至2010年7月A股式調整？換言之今年4月會否是美股見頂月？2005年至2007年那些利用ARMS去買樓的美國小業主，所涉及的資金約6000億美元，其中20％已止蝕離場、餘下者約50％最少已遲了30天供款。
QE等如沃爾瑪47年淨收入
上述ARMS一般有5年低供款期、目前已陸續到期，對未來美國樓市構成另一壓力。隨着低供款期過去，一般供款金額可上升30％到40％，今年美國銀行界正努力協助這批供樓人士，將供款利率改為固定利率樓按。
生意淡薄、不如賭博（投機）。以沃爾瑪為例過去12個月營業額4190億美元、淨收入（不是純利）150億美元，即毛收益率只有3.57％（上述未扣除稅項、利息、折舊等開支）。沃爾瑪背後有多少人在流汗水？但一次量化寬鬆政策，政府可創造7000億美元，相等於47年沃爾瑪的收益……在如此環境下怎叫年輕人努力工作？！QE及QE2對「資產價值」的影響，遠超過普通人一生努力的成果，形成人人投機、不願腳踏實地去工作。
1999年至今S&P GSCI現貨指數（代表24種商品，包括礦、金、能源及農產品）升幅超過3倍。2008年受世界性衰退影響一度回落43％，2009及2010兩年升幅超過81％，即收復失地有餘。商品價格周期性很大，上一次由1969年起步、1981年結束共12年。這次又如何？
由2000年起計商品價格已上升11年。70年代食品及原材料價格上升推動工資上升，打工仔獲加薪後購買力上升，反過來又推動食品及原材料推上升，直到1979年底伏爾克出任聯儲局主席，將短期利率推高至22厘（1980年CPI升幅亦只有15％）。在實質利率7厘壓力下，打斷惡性通脹循環，1981年起利率回落，加上低通脹帶來20年繁榮期（利率回落可推高資產價格上升）。
直到2001年發生911事件後，格老擔心美國出現類似1990年起的日式通縮，聯同貝南奇開始另一段「負利率」時代。負利率初期推動樓價上升，產生財富效應，帶來2003年至2007年的繁榮。2006年輪到食物及原材料價升幅擴大，貝南奇開始大幅加息令美國樓價回落，引發CDO危機，到2008年演變成全球金融海嘯。
股樓變trader's market小心接火棒
2009年3月推出QE後美股才止跌回升，2010年4月QE到期後美股又回落，2010年6月聯儲局宣布11月起再推出QE2、美股才止跌回升，加上2010年內美國上市企業動用3570億美元回購股份，是2007年以來最多，亦是股市上升理由。今年又如何？個人認為2011年是十分難投資一年，大方向是上落市。
2009年香港人在內地工作有21.8萬多人，2010年下降至18萬，即去年共有3.8萬多港人回流香港。其中有多少人賣掉內地樓回港買樓不清楚。2009年前100港元兌100多元人民幣，現在只兌80多元，即買人民幣的話滙率上賺了20%；2009年及2010年內地樓價上升近倍（香港不足50%）；內地加息後供樓利息負擔上升……。上述因素是去年本港細價樓大升部分原因，去年不少港人由深圳回流香港買樓。
1997年8月後香港股市及樓市皆進入trader's market，價格可隨時回落50％，或上升100％。做一個成功的trader絕對不容易，例如去年11月前被睇好的股份如汽車、零售、服裝、鞋類等忽然統統改為被睇淡。你能否及時審時度勢、隨波逐流？一不小心便接了人家的火棒。
成功的trader在入市前必須考慮價格、波幅及成交額等因素，亦須顧及基礎分析及技術分析。當趨勢形成後股價一定不是最低價，但那時大方向才十分清晰，不妨加入。同樣道理上升趨勢完結後股價一定不是在最高價……。其次波幅大及成交額少的股份投入的資金宜細，波幅細而成交額大的股份投入的資金不妨多一點。
如果一開始便動用大量資金投入股價波幅大而成交不多的股份，一下子被綁便十分難脫身。至於那些每天成交額不足50萬股的股份還是少沾手為佳。沒有人能百戰百勝，或遲或早會面對虧損，投資成功與失敗分別在於如何處理手上的虧損。不應該讓小損失變成大損失，更不應該讓大損失變成無可挽回致命損失。因此止蝕是必需，千萬不可讓虧損出現滾雪球（愈滾愈大）現象。
不如意事常八九，即十次投資中有八次（甚至九次）出現虧蝕並不出奇，只要常記「止蝕唔止賺」，一、兩次成功的投資已足夠抵償八、九次失敗的投資。在投資市場錯過最佳入貨時機時應該點做？
一、問問自己上述投資潛在升幅仍有多少？ 例如2009年5月港股剛起步上升便遇上豬流感，不少人因此錯過最佳入貨時機。
2009年5月豬流感過後應如何處理？一般升市可維持三年，自然可以追入。反之今時今日股市上升已有兩年多，應不應該再追貨？情況有如2010年下半年當金價升穿1300美元後應不應該追貨的答案一樣。
二、看看其他市場有沒有更佳機會？ 2010年初不少內地投資者問：他們錯過了2009年4月投資一線城市住宅樓機會，應怎麼辦？個人回應是：投資二線城市住宅樓宇。
三、何謂高風險、低回報期？即恒指O在18倍以上。何謂高回報、低風險期？即恒指O在12倍以下。至於樓價高低如何去決定？如樓價是租金回報20年或以下是低風險、高回報期，樓價是租金回報30年或以上是高風險、低回報期。
1900年美國35%人口從事農業，今天只有2%，但美國農產品供應量沒有減少。1945年美國34%人口從事製造業，今天只有12%，但美國工業產品供應量亦沒有減少（加上來自海外的工業產品，反而出現過剩）。上述情況正在中國重演，中國農民及工人數目在未來大幅減少，但產量卻維持甚至上升。
2009年起中國步入後工業期（2009年消費只佔中國GDP 37％，在美國消費佔GDP 71％）。今年開始中國更進入高鐵時代，過去大部分中國人只在農村內走動然後跑到大城市，今天中國人在全國流動形成各城市重新組合。
過去中國製造業以出口為主，工廠自然建在沿海各城市，未來中國製造業內需佔很重要地位，需重新選址。即每個城市將因應本身地理、人口、資源等因素出現再分工。例如上海愈來愈金融化，但製造業則漸遠離上海（因工資成本、土地成本不化算）。成都愈來愈旅遊化，重慶由重工業走向電子科技等。
美國債市未來10年或爆煲
美國從來不是大負債國，只有第二次世界大戰期間為了支付軍費開支，政府負債才超過當年GDP 100％，其後已迅速下降。2001年小布殊上台後透過退稅及擴大醫療福利等開支，另加兩場戰爭（即攻打伊拉克及阿富汗），美國財赤便大升。
8年任期後美國政府負債倍升至10.05萬億美元，奧巴馬上台後為應付金融海嘯至今又增加負債2.5萬億美元。國會財政部估計到2020年美國負債將達23萬億美元、相等於當年GDP 160％。未來10年美國債券市場面臨崩潰，即債市已是一個計時炸彈，能否在炸彈未爆之前將之拆掉？木宰羊。
貨幣政策有本身的局限性，例如它不能提升勞工的競爭力（此乃美國失業率如此高理由），反而引來資產泡沫（例如1999年前的科網股泡沫、2007年前的物業泡沫及今天的債券泡沫）。1967年佛利民在美國經濟會議上曾發表演說︰「任何貨幣政策都有後遺症，中央銀行在採用時應萬分小心」。
大部分經濟學家皆明白貨幣政策只可改變「價格」而非「供求」。透過價格改變去影響人們對通脹、通縮的預期，從而刺激投資及消費（或延遲投資或消費），上述做法可產生短期效果，但對長期經濟沒有作用。貨幣政策可用作減少經濟的波動（例如價格出現急升或急跌時），而非帶來真正的繁榮。
上述演說已發表了40多年，但各國中央銀行有多少間遵守？舊世界永遠向新世界欠債，最終是舊世界沒落、新世界興起。1900年亞洲是舊世界、美國是新世界。2000年起亞洲是新世界、美國是舊世界。
※感謝陳永祥先生捐助農家女3.8萬元，並已代為滙上。
